抛弃“低市盈率=高投资价值”观念

   我们一直提倡价值投资，那么，许多投资者接着经常会问，简单地说，是不是就是说要买低市盈率的股票呢？确实，不止是一般投资者，很多专家（参与前一阵关于基金黑幕的讨论的很多专家即持有这一看法）都抱有这么一种看法：低市盈率的股票是安全的，是绩优的，从而持有就是投资行为。

　　这其实是另一种投资误区。

　　不同于一件商品，股票的价格不等于公司的净资产，这是因为这些资产和人力资源的结合之后就不仅仅是各件孤立资产了，这些价值具有了创造新价值的能力, 这些能力是各不同的。所以，公司股票价格可以认为是公司将来赢利的折现，当然要再乘上一个不确定性系数。

　　而市盈率是什么呢？它只是去年的数据，是过去的，而不是将来的。它是静态的，不是动态的，它代表过去，代表已知，它只是一种表象，而不是深刻的内容。是的，它只代表去年，而不能反映将来赢利的能力，尤其是成长性。对此，投资大师彼得.林奇，举了一个简单的例子进行了说明，一家公司每股赢利1元，市价为20元，市盈率为20，每年的赢利以20%增长；另一家公司每股赢利也是1元，市价只有10元，市盈率仅为10，每年的赢利以10%增长。那么十年后，第一家公司的每股盈利为6.19元，继续按20倍的市盈率，市价将为123.8元，即使按10倍来看，市价也为61.9元；而第二家公司每股盈利为2.59元，10倍市盈率后仅为25.9元。高成长的股票的市场表现要高于市盈率低而低成长的股票。

　　华尔街教父格雷厄姆教导我们要寻找隐藏价值，寻找被打折的被低估的资产。在如今，这种传统意义上的隐藏资产比较少了，其实更重要的是，寻找被低估的赢利能力，被打折的成长潜力。市盈率只代表过去的赢利能力，要发现企业的将来的成长潜力，只有对企业进行深入的了解和研究。

　　吉姆.罗杰斯曾和索罗斯合作，他们的合作被认为是迄今为止投资领域里最成功的双子星，吉姆.罗杰斯本人也被认为是最了不起的投资大师之一。在他的概念里，重要的是变化和将来而不是现状。70年代晚期，汽车工业大面积亏损，汽车股少人问津，而罗杰斯却认为这种情况是不正常的，汽车行业很有前景，肯定会复苏，他大量地买入，赚了一大笔。1974年洛克希德公司被谣传可能破产，罗杰斯却成为他的最大的外部持股者，因为1973年的阿--以战争暴露出美国在国防电子方面落后于前苏联，必须赶上，而洛克希德公司有最好的设备，结果它的股票从每股2美圆上升到120美圆。罗杰斯甚至喜欢买处于破产边缘的股票，如果由于折旧原因亏损而有正的现金流，那么这个公司就仍然有希望。

　　关于成长性，尤其要提到次新股。因为上市之后，股本金增加了，而大部分募集资金所投入的项目尚在建设期，未产生效益，所以每股收入会被摊薄，使市盈率显得偏高。但是随着这些项目的建成投产，产生效益，市盈率会降低。所以选择次新股一定不要被市盈率所困，而要看它是否有好的、有潜力的项目。这一点在最近的烟台万华（600309）上表现的最有说服力，烟台万华还有很大的潜力。

　　以上，大师们已经用生动的事实给我们很好地证明了选股不能唯市盈率，要打破唯市盈率的错误观念。但是注意一点，我们一直到这里，都是假定所看到的市盈率是真的。

　　但是在国内来说，尤其不能相信市盈率，还因为有另一方面问题：我们看到的市盈率根本就可能是假的，是做出来的。在国内我们面对的环境太复杂，有许多公司心怀叵测，各怀鬼胎，年报里的赢利根本就没法相信。

　　有公司做高利润，粉饰自己，为了能配股，再圈钱，或为了配合庄家出货；做高比较好理解，更让人防不胜防的是，还有的公司故意做低利润，这更加可气，而且比较费解。那么为什么呢？原因至少有二：其一，次新股等为给股民造成一种成长的印象，给自己的明年年报增长留有余地，而有所保留，低报利润。其二，为配合庄家低位吸货，防止打草惊蛇，而故意低调处理。总之就是没法看。

　　就算是赢利没错，但是也必须看看这钱是怎么赚来的。有的帐上有利润，甚至很多，但是都是应收帐，现金流为负，埋下了以后坏帐甚至亏损的隐患。有的主营亏损或微利，大大的利润是投资转让，固定资产或房产出售等一次性的非经营性损益；或者大股东临时让托管经营而所得的奇高的托管费或赢利。这种所谓的利润，犹如打肿脸充了个胖子，暂时让公司精神焕发，看起来简直都神采奕奕了，但是，这只是浮肿，都是表象，外强中干，没用。真要长线投资指望它跑个长跑，半路倒地的可能性很大。

　　以上凡此种种要说起来例子可太多了，简直罄竹难书。多少"绩优英雄"最后竟然亏损，套牢一大帮人，而细究起来，光鲜的表面下里面其实早已烂掉。著名的郑百文就是典型的例子，还有厦新电子，康赛集团，湖北兴化等等。

　　另一方面，也有人家财不露。比如有家公司99年下半年上市，缓缓走升，让人感觉有庄入驻。但是年终却一头栽下，年报业绩也平平。2000年春我们去公司调研的时候，感觉公司经营很好，产品市场也不错，为什么业绩一般呢？公司老总最后向我们透露，年报每股少报了1毛多，而且，公司已经通过高新认证，可以减税。实际上，2000年中报出来后，是99年全年的1.5倍还多，而高新的消息也是几个月后才宣布，当然了，股价此时已是年初的2倍多。

　　所以，市盈率我们要看，但是，决不能太看重。重要的还是要对公司进行深入细致的分析。真正的成长潜力才会产生真正的牛股。很多投资者可能会抱怨，要对沪深两市1000多家上市公司进行细致深入的分析谈何容易，最好的办法是依靠专业人士，阅读优秀的研究机构的研究报告。在美国，几乎每一个投资者都有一家或几家研究机构作为其投资顾问。另外，在中国社会环境下，高成长的明星企业的产生有一定的规律，循着这些规律去找寻，可以拨云见日，找到真正的成长股。目前，中国大多数企业所处的层次，是为一个区域性市场生产一种产品或提供一种服务，市场多这一种产品也不显多，少这一种产品也不显少，企业采取随行就市的态度混口饭吃。这一层次依据企业所服务的"区域市场"的区域大小，可细分为三个档次，即服务于地区市场者、服务于全国市场者和着眼于全球市场者。目前的上市公司大多数处于第一个档次即服务于某一地区市场，这种企业不知地区市场外的世界是怎样的，某一天被来自圈外的企业挤跨还以为是天灾。比如，双鹿电器，该公司是我国最早的冰箱生产厂家，但随着岁月的流逝其市场越来越小，最终其所占据过的上海市场完全被海尔、科龙等做全国市场的企业瓜分殆尽。目前服务于全国市场的企业在沪深股市已有数量可观的一批，他们的经营风险要比那些地区性企业低、投资价值要高。比如，深万科，在众多的地产股中，它是全国性经营的企业，它的每一元资产的含金量要比其它地区性房地产企业（鲁润股份、陆家嘴、外高桥等等）高得多。服务于全球市场的企业，在沪深两市还是凤毛麟角，深科技、生益股份等算是处于这一档次的企业，它们的价值又高于那些只盯着国内市场的企业。当一个企业积累了一定的实力，其市场区域由一个层次向另一个层次迈进的时候，这个企业就将高速增长，当年四川长虹之所以有三年内股价上涨17倍的骄人业绩，原因不是别的，而是四川长虹由一个着眼于地区市场的企业变成了一家着眼于全国市场的企业的缘故。应该指出，一个企业的成长不仅仅是这个企业的个人行为，而是上下游企业与之共同成长的一个群体行为，研究那些有较好的上下游产业基础的行业中的领头企业，它们最有希望成为高成长企业。

　　值得注意的是，我国的家电企业经过十多年的发展已具备走向国际舞台中央的实力，发达国家产业升级、我国加入WTO和一些有进取心的年轻的企业家升到大型家电企业的高层领导位置等因素，将使这一进程加快，届时这些企业的业绩将显著提高、经营风险将显著降低，与此相对应它们的投资价值将大幅度上升，这些企业有康佳集团、科龙电器、春兰集团、粤美的、小天鹅、青岛海尔等。