中证投资 AH溢价缩小蕴含结构性机会

昨日A股大幅回落，沪深300指数下跌3.07％，不过香港市场却正好相反，恒生中国企业指数上涨2.42％，A、H溢价进一步缩小。我们不能说H股的估值就更加真实反映了中国企业的价值，但A、H溢价的大幅缩小，说明国内投资者和国际投资者对于中国企业的估值差异已经缩小到接近历史低位的水平。

　　企业盈利增长仍强劲

　　从一季度经济数据来看，绝大多数上市公司仍有望在一季度取得较好的营业收入增长以及利润增长，预计除石化、电力外的其它行业利润增幅会在40％左右，这对目前疲弱的证券市场是一个相当正面的信息。当然，由于美国次贷危机影响以及人民币快速升值，外向型企业在一季度的压力较大。展望未来3至6个月，由于美国次贷危机并未“见底”，人民币升值压力依旧，这将使得外向型企业的压力仍将持续。

　　一季度数据出台后，央行再度提高了存款准备金率0.5个百分点，表明央行对于经济再度反弹的忧虑要甚于经济回落的担心。一季度数据表明宏观调控的效果已经开始显现，而央行再度提高了准备金率，这令多数投资者相信未来央行加息的可能性继续降低。

　　处矫枉过正过程中

　　按理说，3月份CPI环比回落，而一季度经济增长较为理想，证券市场应该出现较好表现，但A股市场继续大幅回落，这表明市场仍处在一个矫枉过正的过程中。虽然3600点到4000点区域的A股已经回落到了合理的估值水平上，但这并不意味市场调整到该位置就会止跌，如同当初在上涨过程中，市场会超越合理的估值区域，进入到一个高估甚至显著高估的区域一样。

　　H股昨日显著上扬，指数上涨2.33％，而3月18日以来H股指数已经由10450点上涨到昨日的12888点，累计上涨23.3％，这表明国际投资者开始重新审视中国企业的价值，而美国次贷危机和中国经济走向的重新评估是两大主要内容。笔者注意到，3月中旬是AH溢价回落最为迅速的一个阶段，在这个阶段，沪深300指数下跌了15％，而H股指数上涨超过20％。考虑到离岸市场的低估倾向以及A股市场已经出现一个AH股价倒挂的股票群体，笔者认为A股市场的结构性机会已经出现了。中国平安(601318)、工商银行(601398)等AH溢价很小的股票在近期明显抗跌，表明这些股票已经开始受到市场主流资金的关注。

　　地产股领跌动力降低

　　另外值得关注的是，地产股逐步进入调整的目标区域，未来继续领跌的动力大幅减少。

　　从最近的这一波市场调整来看，地产和银行股是推动市场大幅调整的“龙头”。地产业资金面的趋紧以及由此可能危及到银行资产的安全性，是导致地产和银行股出现大幅度下跌的主要原因。尽管从目前情况来看，地产业似乎预期不明，但细心的投资者还是会发现情况其实在发生一些变化。

　　首先是国务院出台宏观调控新“双防”政策，提出了防止经济下滑的新目标；其次是珠三角地区房价大幅调整后，风险出现了一定程度的释放；第三是地产业资金面的趋紧，已经引发央行、证监会等部门的关注，相关政策可能已经在酝酿之中。从这个意义上看，地产业的调整进入了一个新的阶段，去年我们预测地产业出现调整后，地产股可能出现60％－80％的下跌，目前看部分地产股股价下跌已经超过60％，开始进入到调整的目标区域。