房地产：开始了两极分化 强烈推荐7只龙头股

    投资要点：

　　土地增值税征收的强化对房地产公司对未来发展道路的选择有着深远的影响，将与土地成本上升、房地产资产证券化共同推动行业向两极分化，未来房地产行业将形成住房制造商和REITs两大业态。

　　我们认为，土地供应会继续紧缩、政策会向发展普通住宅倾斜，短期内出台比较重大的调控政策可能性不大，政府工作重心是对已出台政策的执行。虽然年内可能不会实施，但开征物业税将是宏观面最大的不确定性因素，对市场产生一定心理影响。

　　近期美国次级抵押贷款市场出现危机，尽管中国也处于升息周期，但由于中国处于购房人口高峰、城市化进程中，基本需求面与美国有根本不同，而中国家庭普遍的高储蓄率和相对低的购房按揭比例使得出现过度信贷消费的可能性不大，小幅升息对行业影响不大。

　　虽然A股房地产板块估值水平高于美国，但中国房地产市场良好的基本面造就了上市公司的高成长性，理应享受成长溢价，我们坚持长线看好房地产板块。

　　建议投资者重点配置能在行业分化中成为两极代表性的公司，继续推荐421的组合：4是全国性的住宅制造商万科、金地、保利和招商地产，2是区域规模化制造龙头栖霞建设(行情 论坛)和华发股份(行情 论坛)，1是最类似商业REITs、最能分享商业地产升值的金融街(行情 论坛)。

    一、行业展望：制造业化、REITs化

    过去的一个季度，房地产板块的表现跌宕起伏。1月16日晚，国税总局发布《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》，造成次日地产股全线大幅下跌，主要原因在于土地增值税的强化征收将对上市公司的业绩产生一定的负面影响。我们认为，强化征收土地增值税对房地产行业的影响不仅仅会体现在各公司短期的业绩表现上，还会对行业的商业模式有深远的影响。

　　1、销售还是持有，这是个问题

    虽然土地增值税早在1993年底就已开征，但由于种种原因，一直没有很好的执行，即使是很多经营管理规范的上市公司，也是在近几年才开始对这一税收进行较充分的计提。土地增值税征收的强化对行业的影响将体现在两个方面。首先，房地产开发商面临着利润被侵蚀的局面，由于是累进税率，因此开发项目利润越高，所应缴纳的税率越高，行业长期存在的暴利现象受到限制。房地产商虽然可以通过提价的方式，将这一税负向购房者转嫁，但由于土地增值税是对企业的利润征收，提价获得的利润补偿中仍有部分将被征税，税负不可能全部转嫁给购房者，因此，长期而言，房地产开发业的利润率会有所下降，目前的高毛利率只能在短期内维持。另一方面，由于只有出售/转让的物业才会被征收土地增值税，面对利润下降、巨额现金流出的局面，房地产商需要对商业模式进行重估：所开发的物业，尤其是低成本、高收益的物业，是销售获得资金回笼，还是持有出租以避免缴税，这是关乎企业长远发展的问题。

　　所以我们认为，未来房地产行业的经营模式将出现两级分化：只开发而不持有物业的制造业模式与持有物业出租的REITs模式。其实，中国房地产业早已开始向这两种模式发展。土地增值税的强化征收是催化剂，加速房地产商选择最适合自身的发展道路。

　　2、推动行业两极分化的三大因素

    我们认为，土地增值税的强化征收将与土地成本上升、房地产资产证券化共同构成推动行业两极分化的主要因素。

　　这些因素其实早在几年前就已经开始出现。首先是土地出让方式发生变化，政府加强了对土地出让的管理，过去的私下转让方式全面过渡为公开招拍挂出让方式，大小开发商为了获取土地资源，只有提高报价，拿地成了企业资金实力的较量，从而带来了土地价格的大幅上升。而土地成本的上升对房地产公司的利润率有所挤压。

　　另一个重要因素是房地产资产的证券化。这一点主要表现在房地产公司纷纷IPO或借壳上市，即使已上市的公司，也有大股东向上市公司注入房地产资产，目前行业中的全国性或地域性龙头基本已在A股或香港上市，上市公司的行业代表性大幅增强。作为上市公司，在A股市场全流通后，公司市值变化与大股东切身利益更为紧密，要发挥上市公司的融资优势，公司保持业绩的高速增长十分重要，在利润率受土地成本和宏观调控税收政策挤压而可能下降的情况下，上市公司只有通过扩大规模来取得业绩成长。而要扩大开发规模，通过资本市场融资必不可少。从而形成了一种“业绩增长依赖融资，融资取决于业绩”的反馈机制。

　　土地成本上升与融资压力一起又进一步导致部分中小规模的开发商面临成长的困境：资金是做大规模、获取更多的项目资源的瓶颈，而其自身专业能力的缺陷也无法为其赢来投资者足够的信任，做大不行，想要通过封盘推高房价以赚取高利润的策略在土地增值税清算方式征收后，也失去了可能。强化土地增值税征收成为推动行业两极分化的第三个重要力量。

　　3、两极分化之制造业化：房屋建造商模式

    早在几年前，万科提出以美国房地产龙头企业Pulte Homes作为自己的学习标杆时，中国房地产的制造业化就已经开始了。Pulte Homes的业务模式是，在开发新的住宅区、建好住宅后就出售，而自己并不持有物业，是纯粹的住宅建造商。这样的模式通过万科在中国已经成为房地产商的主流业务模式，但这并不完全是我们所说的制造业化。

　　制造业化，不仅仅是万科目前试验进行的住房工厂化、标准化生产，而是经营模式越来越接近制造业。回顾2000年以来的房地产市场，大小开发商虽然赚取巨额利润，但这种利润的来源其实主要是房价/地价的上涨，是房地产市场高度景气的结果，开发商的高额利润是一种“土地红利”，近几年房地产上市公司业绩大幅增长的部分原因也在于此。但是，问题在于这种严重依赖房价上涨的增长是否有可持续性，在政府出台各种宏观政策抑制房价过猛上涨的情况下，上市公司的高毛利率可能无法维持，尤其是在土地增值税强化征收后，毛利越高的项目应纳税率越高，开发商的利润空间被大大压缩。

    事实上，有些行业中的优秀公司早已意识到这一问题，比如万科早已提出不做25%以上利润率的项目，实质就是不想过于偏重高利润的业务模式。所以，未来房地产企业要想保持较高的净资产收益率，在毛利率下降的情况下，一方面要降低费用率，另一方面就必须提高资产周转率。

　　既然不能赚取暴利，就要比别人更快的获取合理利润。目前几个行业领先企业如万科、金地、保利都在加大开发规模，新开工面积较往年大幅上升。已公布年报的保利地产(行情 论坛)，2007年新开工面积360万平方米，而2006年则为237.6万平方米，同比增长51.5%（2006年比上年增长165%）；金地集团(行情 论坛)计划2007年开工208.8万平方米，比2006年增长了192.9%。

　　在加大开工面积的同时，房地产公司也必须加快销售回笼速度，向制造企业学习，通过标准化的项目开发管理，加快住房建设周期、加快销售进度。

　　大开发商越来越制造业化的另一个促进因素是业绩高增长的压力。随着土地招拍卖出让方式下，土地价格不断上涨，资本市场对开发商的土地储备量越来越看重，开发商的资金压力不断加大，要保持业绩增长再融资必不可少，而再融资计划能获得市场认可的前提是公司的业绩增长能力。因此，完成业绩增长目标成为各房地产上市公司的重中之重，在这种情况下，销售开发项目、回笼资金、确认收入成为最快的业绩增长模式，而持有物业获取租金收入模式，由于偏低的租金回报率导致回报期较长，在业绩增长压力下，显然不是最好的选择。

　　4、两极分化之REITs化：真正的金融化

    在大开发商在标准化住宅开发模式的道路上越走越远的同时，另一些开发商则开始了转型，由开发性企业转变为只租不售的持有物业模式。虽然在行业分类中，房地产行业往往被划入金融业，但只有在持有物业模式进入到资产证券化的REITs形式后，房地产才真正的金融化。

　　REITs即房地产投资信托（Real Estate Investment Trusts），是一种房地产公司的组织形式，也是一种汇合众多个人和机构资金，然后从已上市或未上市公司手中收购房地产资产包的投资工具。REITs在上世纪60年代就已存在，源自美国国会在1960年通过的《房地产投资信托法》，但经过了几十年税务和法规上的改良，自1992年起才成为一项具影响力的投资工具，已从美国扩展到欧洲和亚太地区。截至2006年底，美国已上市的183家REITs总市值已超过4300亿美元，远远超过房地产开发类上市公司。

　　REITs按投资对象一般分为两类，一类称为抵押贷款型REITs (MortgageREITs)，其投资对象为证券化了的住房抵押贷款，这一类型的REITs并不多，在全部REITs约占9%。另一类是股权型REITs (Equity REITs)，美国绝大多数REITs属于此类，REITs往往指得就是股权型REITs。这也是我们所说的中国地产公司REITs化的形式。这种REITs专注于对旗下物业的经营管理，以获得租金收入为目标。由于股权型REITs一般会集中持有某一类的物业，如住宅、写字楼、购物中心、工业设施等，这些REITs 又可根据持有物业的不同进一步分类（图2）。

    REITs虽然是汇合了投资者的资金对房地产进行投资，但其和基金是不同的，其名为信托，但美国上市的REITs采用的是企业架构，以公司方式运作的，REITs的投资者也是其股东。REITs作为公司也有一定的特殊性，投资者可享有税务优惠，REITs在公司层面不用征税，其前提是90%的净利润必须作为股利分派给股东。因此REITs的投资者注重的是其股息收入。图3中可以看出，REITs投资者来自股息的收入一直保持稳定，而总收益则由于受到房价走势影响，有较大的波动。由于各类物业提供的租金收入不同，各股权型REITs所提供的股息收入也有差异（图4），为不同偏好的投资者提供了多样化的选择。

    在土地成本越来越高的情况下，规模较小的开发商缺乏充足的融资渠道，也没有雄厚的专业能力扩大开发规模，在与大开发商的竞争中已经落后。而土地增值税强化征收就成为了最后一根稻草。为了避免缴纳高额税金，这些开发商选择了保留自己开发的优质物业，只租不售，这样不仅规避了纳税，也可以获取物业升值的收益，在新会计准则出台后，这种账面收益还可以体现在收益中，更强化了其持有物业的行为。一般所言的所谓对商业地产、工业地产的投资，往往异化为对开发这类物业的开发商的投资，但事实上，由于开发商在开发后，往往会出售这类物业，投资者所能分享的物业升值仅仅只有开发至销售阶段的，而真正优质的商业地产其需求量远远小于住宅，因此长期而言，这类物业持有的价值远大于开发后的销售收益。

　　将这类上市公司视为REITs投资的逻辑是：房地产市场的景气预计可以在未来相当一段时间内延续，特别是房地产作为一种重要的另类投资（alternative investment）模式，地位不可抹杀，投资者在分散投资时，应该是必须的配置品种。而投资者直接投资房地产则有过多的管理成本，尤其是房地产本身流动性不足，特别是在国家征收营业税、个人所得税、土地增值税，乃至未来的物业税的情况下，税收成本较大。因此通过REITs这种模式间接持有房地产就体现出明显的优越性。虽然目前中国还没有对REITs有明确的法律规定，其也不能如美国那样享受税收的优惠，但上市公司越来越保留开发物业的情况下，对于投资者而言，这种公司就类似一个REITs：其租金收入构成了上市公司的净利润，如果能全部分红，也相当于股东的股息收益，而物业的增值则将增厚上市公司的RNAV，提高股价，使得投资者获得资本收益。

　　但是，也是由于中国还没有对REITs进行立法，所以目前的上市公司REITs化只是一个比拟，与真正的REITs相比，对投资者而言还有很多不利之处：

　　上市公司并非只有出租物业，许多公司还有其他业务和持有其他公司的股权，如一些园区开发类公司。

    上市公司的租金收入不能如REITs一般免税，投资者虽然能间接持有房地产，但多公司层面的税收。

　　上市公司持有物业获得的租金收入可能不会全部分配给股东，因此投资者的股息率会低于物业的租金收益率，来自物业升值的资本收益占到绝对性的比重。

　　由于上市公司本身还不是真正的REITs，因此其业务模式不受约束，控股股东有控制权，一旦改变业务模式，如出售所持有的物业，则投资者最初投资的意义就不存在了，投资者面临较大的委托代理风险。

　　我们认为，上市公司的REITs化在未来会越来越多，成为房地产资产证券化的重要形式。目前，投资者可以选的对象主要有这几类：

　　园区开发类公司，如浦东金桥(行情 论坛)、大港股份等，这些公司类似于工业地产REITs，有着出租厂房等业务，并可以在工业土地一级开发中分享土地升值收益。但这些公司的收入来源往往较多元化，还有一些参股公司的投资收益，所以离纯粹的REITs距离较远，目前并不是理想REITs投资标的。

　　商业地产类公司，如金融街(行情 论坛)、中国国贸(行情 论坛)等，这些公司主要开发商业、写字楼类的物业，并保留部分物业自己持有。由于其主要物业位于北京等地的黄金地段，升值潜力巨大，作为商业REITs投资吸引力较强，但问题则是公司存在业绩增长的压力，是否会为了尽早回笼资金、确认收入而销售所开发商业物业，从而不能分享未来物业的升值收益。因此，这类公司如何平衡业绩增长与长期利益的关系值得关注。

　　开发与持有物业业务并重的公司，如北辰实业、保利地产(行情 论坛)等。北辰实业在北京亚奥地区拥有大量住宅物业和酒店类物业，这些物业具有构成住宅类或酒店类REITs的潜质。而保利地产(行情 论坛)也拥有一些写字楼和酒店类的开发项目，在土地增值税强化征收后，公司有意保留这些物业，自行经营。不过，这类公司的持有物业在公司RNAV构成中比例有限，如果所持物业能分拆出来，单独作为REITs上市，更具有吸引力。

　　业务转型的公司，阳光股份(行情 论坛)是典型代表。公司原来主要开发住宅，但在公司公布新加坡政府投资公司（GIC）的入主计划后，加快了获取商业地产的速度。我们认为，公司很有可能在GIC的主导下，逐步转型成为一个拥有大量商业地产的物业持有型公司，成为投资者选择类REITs品种的良好选择之一。

　　二、宏观政策面解读

    1、地根仍将紧缩，重点发展普通住房

    本次两会温总理在政府工作报告中再次重申了“房地产业对发展经济、改善人民群众住房条件有着重大作用，必须促进房地产业持续健康发展。”未来政府的重点将是：一是要合理规划、科学建设、适度消费，发展节能省地环保型建筑，形成具有中国特点的住房建设和消费模式。

　　二是房地产业应重点发展面向广大群众的普通商品住房。政府要特别关心和帮助解决低收入家庭住房问题。加大财税等政策支持，建立健全廉租房制度。改进和规范经济适用房制度。三是正确运用政府调控和市场机制两个手段，保持房地产投资合理规模，优化商品房供应结构，加强房价监管和调控，抑制房地产价格过快上涨，保持合理的价格水平。四是深入整顿和规范房地产市场秩序，强化房地产市场监管，依法惩治房地产开发、交易、中介等环节的违法违规行为。地方各级政府要对房地产市场的调控和监管切实负起责任。

　　此外，政府工作报告中还指出：“节约集约用地，不仅关系当前经济社会发展，而且关系国家长远利益和民族生存根基……一定要守住全国耕地不少于18亿亩这条红线。坚决实行最严格的土地管理制度。”因此，我们预计土地供应从紧的政策还将持续，未来对于别墅类低密度住房项目仍将有严格限制，而土地价格将保持上涨的趋势。

　　2、升息对行业影响有限

    中国人民银行决定，自2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%。此外个人住房公积金贷款利率也将上调。五年期以下(含五年)从4.14%调整为4.32%，五年期以上从4.59%调整为4.77%。

　　本次加息在市场意料之中，我们也曾预测今年会有一到两次加息。今年以来，央行连续提高存款准备金率和存贷款利率，表明了央行控制流动性过剩的决心。不过加息对行业的影响仍是有限的。

　　升息对房地产行业的影响主要体现在两方面：首先是增加房地产开发商的利息支出，对上市公司业绩有一定负面影响。但是仅0.27个百分点的升幅增加的财务费用对房地产公司影响实在有限，10亿元的银行贷款，一年增加的利息支出也仅为270万元，其对开发商利润率的影响远远不及土地价格上升的影响。

　　另一方面的影响更为重要，即对购房者、对需求的影响，购房成本上升，贷款利息支出增加，有可能会打击购房者的信心。近期美国次级抵押贷款市场出现危机，业内第二大公司新世纪金融(New Century Financial)也濒临破产，我们认为这体现出了中美两国房地产市场的根本性不同，正反映中国房地产市场受加息的影响会较小。

　　所谓次优级抵押贷款证券是相对优先级抵押贷款证券而言的。抵押贷款证券按获得本金与利息支付的优先次序划分为不同的等级，优先级证券信用等级高，收益稳定，可吸引风险规避型的投资者，次优级证券风险较高，但是收益也相对于优先级证券高，较适合机构投资者。次级抵押贷款是一个高风险、高收益的行业。与传统意义上的标准抵押贷款的区别在于，次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高，贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多。那些因信用纪录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，会申请次级抵押贷款购买住房。

　　在房价不断走高时，次级抵押贷款生意兴隆。即使贷款人现金流并不足以偿还贷款，他们也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。但当房价持平或下跌时，就会出现资金缺口而形成坏账。在婴儿潮时代人口的购房高峰期过去的情况下，美国房地产市场缺乏强大的需求支撑，在升息周期中，高负债的家庭资产结构极为脆弱，出现次级抵押贷款市场危机并不奇怪。

　　而目前中国正处于人口高峰期人群购房需求最大的时期，并且中国家庭普遍储蓄率较高，房贷可能是唯一的贷款，家庭收入足以承担房贷支出，略为增加的利息负担并不重：由于个人房贷普遍可以享受“相当于基准利率0.85倍”的优惠利率，我们测算，50万元20年期的商业贷款，如果采用等额本息的还款方式，月供增加约66元。因此加息不会造成住房的市场需求出现重大的改变。

　　3、行业宏观面最大的不确定性来自开征物业税

    05年以来，政府连续出台了征收营业税、个人所得税、调整住宅供应结构、“90平方米占70%”、土地增值税清算方式征收等政策，预期中的升息也已变为现实，我们认为，目前房地产行业的可能采用的主要调控政策均已出台，下一步政府重点要抓的将是政策的执行，如加强廉租房、经济适用房的建设，再出台比较大的动作的可能性不大。行业宏观政策会进入一个相对真空的阶段，唯一的也是最大的不确定因素将是物业税的征收。随着物权法在两会获得通过，物业税的征收也有了基础，一旦开征，对于市场需求会是较大的打击。但是，由于目前对于如何征收并没有形成共识，而征收系统的建设也会有一个比较长的过程，因此我们预计今年年内开征物业税的可能性不大，只会有小范围的试点探索。不过，也不排除对于豪宅、高档项目开征特别税种的可能性，因此会对专营高档项目的开发商有一定冲击。

　　三、行业投资策略与重点公司评级

    我们认为，虽然行业利润率水平会随着土地成本的上升以及税负增加而受到挤压，但在行业整体供需结构未发生根本改变的情况下，房地产上市公司依然可以通过“制造业化”即加大开发规模、提高资产周转速度的方式来保持业绩增长和ROE水平。因此A股房地产板块的投资价值在于其成长性，虽然板块估值水平较一年甚至半年前都有很大的提高，更高于美国房地产公司的估值水平，但给以适当的成长溢价是合理的。与美国主要房地产公司在06年业绩出现大幅下降相比，A股公司的表现明显出色，截止3月16日，已公布2006年业绩的房地产公司全部主营业务收入比2005年增长31.5%，全部净利润则增长34.1%。

    我们坚持在2007年度投资策略报告中的看法，只要：1、地产股不出现严重高估（动态市盈率达到30多倍）；2、宏观调控政策没有严重改变行业基本面（如土地供应放开、开征物业税）与经营模式（取消预售制），房地产板块仍是极具投资价值的板块，今年一季度以来的调整已经为投资者提供了较好的建仓机会。

　　今年以来不少房地产公司出现了大股东资产注入的现象，如中粮地产、招商地产等，我们认为，这种资产注入本质上是上市公司增加土地储备的一种形式，为公司的长期持续经营提供了良好保障。但对于这种资产注入进行炒作的做法和产生过高的收益预期是非理性的，良驹在手，还需要好的骑手，没有强大的专业实力，是无法用优质储备项目为股东创造价值的。

　　因此，我们关注的焦点是：在行业两极分化时代，开发类公司如何扩大业务规模、提高周转，物业持有型公司持有物业的质地、如何把物业增值的收益无损耗的传递给股东。建议投资者重点配置能在行业分化中成为两极代表性的公司，我们继续看好421的组合：即全国性的住宅制造商万科、金地、保利和招商地产，区域制造业龙头栖霞建设(行情 论坛)和华发股份(行情 论坛)，以及最为类似商业REITs、最能分享商业地产升值的金融街(行情 论坛)。