商业银行：行业百舸争流 谁能胜出

     城商行的价值在于给投资者提供了分享区域经济和民营经济高速增长的机会。优质的城商行有望获得高出行业平均水平的增长，这来自：(1)中国经济发展存在着区域的不均衡，经济发达城市的GDP增速会高于全国平均水平，而城市商业银行在各自所在城市的渗透率较高。(2)城商行最主要的目标客户群体是中小企业和民营经济，这是中国经济最具活力、发展速度最快的部分，同时也为城商行获取较高的风险调整后收益创造了条件。(3)城商行具备贴近企业的信息优势，管理机制灵活，激励机制日趋市场化，能够不断扩大在当地的市场份额。(4)跨区域经营为城商行的跨越式发展提供了可能。
　　在经济上升周期，优质城商行显示了较高的资产盈利能力。宁波银行和南京银行06年ROAA分别为1.28%和1.12%，在上市银行中位居前列，共同点在于经营管理半径小，成本收入比低；所处区域经济发达，信用环境良好，信用风险成本低；债券投资占比高，有效税率低。两家银行又各有特色：宁波银行通过服务中小企业，实现了较高的贷款收益率和获取了较多的低成本资金，净息差在上市银行中最高；南京银行则凭借债券市场特色银行的定位获取了大量债券交易收入，非利息收入占比高，不过这部分收入容易受到利率波动的影响。
　　但城商行也具备固有的缺陷，经营风险高于大中型银行。经营地域的集中使得城商行对单一地区的经济发展较为敏感，以中小企业为主的客户群体抵御经济波动的能力弱，关注类贷款占比较高，从而资本金要求高，降低了股东回报；规模较小，流动性管理的难度大，贷存比较低；缺乏规模经济，产品设计和IT投入分摊成本高，难以吸引优秀经营人才；跨区域经营缺乏经验，难以将本地市场的地缘、人脉优势迁移到新的市场。
　　分享区域经济快速增长、明确的市场定位、健全的管理机制和管理能力、产品创新能力是选择优质城商行的主要衡量标准。城商行的发展将是一个优胜劣汰的过程，或者演变成区域性银行，或者成为兼并收购的对象。本地经济发展前景好、市场定位明确、管理机制完善、产品创新能力强、激励机制到位的城商行更有可能胜出。两家银行虽然同处长三角，但宁波银行从中小企业贷款占比、个人业务发展等指标看要优于南京银行，并且激励机制更加灵活，应当比南京银行享有更高的估值水平。
　　优质城商行的市盈率能够达到30-35倍，处于股份制银行估值的中高端。南京银行和宁波银行资本充足率显著提高，其中相当一部分为机会性资本，为跨区域经营、开设异地分行等做好准备。由于短期有大量富余资本，净资产收益率处于较低水平，因此会使市净率估值相对其他股份制银行表现出折价。我们倾向于对城商行采用PE估值，以反映其盈利提升的前景。优质城商行不仅拥有良好区位优势而且能够在跨区域经营中实现跨越式发展，有潜力实现盈利的高成长，估值水平应当处于股份制银行的中高端，而且美国区域性银行相比大型银行也享有成长性溢价。目前A股中型银行07年平均市盈率主要分布在22-34倍，平均为30.9倍，我们认为居于领先地位的城商行07年市盈率估值能够达到30-35倍。
　　南京银行07年和08年净利润分别增长27.5%和39.5%，每股收益分别为0.4元和0.55元，对应30-35倍的07年市盈率合理价值区间为11.93-13.92元。
　　宁波银行07年和08年净利润分别增长36.6%和44.8%，每股收益分别为0.35元和0.5元，对应30-35倍的07年市盈率合理估值为10.36-12.08元。