[零售行业]消费零售中国零售业创新的典范　推荐2只股

主要消费电子产品发展及08年展望

　　我国家电产品从2002年开始不断降价，普及率和更新率迅速提升，已经连续六年高速增长，2007年同比增速为23.41%，创10年新高。目前城市家电市场已接近饱和，农村仍存在巨大的市场空间。家电作为耐用品具有明显的增速周期，并且增速周期与居民住房成交量相关。目前我国住房成交量委靡不振，我们判断家电零售增速有下滑的风险。受手机制造管制放松带来的手机价格整体下滑影响，我国手机的普及率05年开始迅速上升，新增移动电话用户数连创新高，但销售额增速却骤然下滑，预计08年手机零售行业增速将略为下滑，为9.13%，09年开始提升。07年电脑及配件销售总额达到427.73亿元，同比增长37.94%，我国电脑市场空间巨大，高增长将是未来几年的主旋律。

　　渠道竞争格局手机、IT连锁整合前行，家电连锁强势切入

　　家电外的消费电子零售渠道仍处于发展阶段，没有出现强有力的领导者。家电渠道最为成熟，行业处于国美和苏宁寡头竞争的局面，并开始对其他渠道进行强势替代；手机产品主要的渠道是手机专业连锁店，占39%，但家电连锁和运营商渠道发展非常快，合计占市场份额为42%；电脑城和IT连锁是电脑产品及配件的主要销售渠道，占82%，家电连锁也加大电脑产品投入，07年市场份额为15%，同比提高4%。

　　渠道盈利模式各有优势，各有价值

　　家电连锁的盈利模式主要是购销差价、返利通道费和延迟付款。

　　家电渠道日益成熟使得其盈利重点从后两者开始向以供应链建设为主的购销差价模式转变。IT连锁的盈利模式略有不同，售后服务是一个很重要的盈利点。手机连锁主要的盈利点是购销价差、包销、定制手机(毛利高于20%)和售后增值服务。电脑城连锁的运作模式类似于商业地产模式，其主要的盈利点是物业租赁(流水倒扣)、商业广告、地产增值。

　　成本上升压力将迫使零售企业加大供应链建设

　　影响零售业盈利能力的主要因素有产品价格、物业租金和工资。

　　IT产品贬值速度快，毛利低，06年IT零售行业净利率不足1%。07年行业回暖，宏图三胞07年净利率达到2.73%，比06年的0.6%大幅提高。我国零售业工资低于社会平均水平，但增速近几年一直高于社会平均增速，全国各大城市优质零售物业租金水平也一直保持上升态势，这些因素都给零售业的规模扩张带来了一定的障碍。面对这些不利因素，零售企业开始有选择购买一些有增值潜力的店面以应对，并加大供应链建设以控制成本。

　　重点公司分析苏宁电器(行情 论坛 资讯)(002024，中性)，宏图高科(行情 论坛 资讯)(600122，增持)

　　家电产品零售发展及展望

　　技术革新驱动家电六年高增长

　　我国的家电零售行业从2002年开始已经连续六年高速增长，近三年以来年增幅均在20%以上，2007年我国家电影音产品的年销售总额达到2370.8亿元，同比增速为23.41%，创历史新高。从2000年以前的年均增速不足10%到2002年开始的连续六年高速增长，其背后的推动原因来自于上游家电制造商的技术革新和频频降价带来家电产品更新换代加速和普及率的迅速提高。

　　家电行业连续6年的高速增长起源于家电业龙头企业长虹的技术革新和频频降价。2002年，长虹研制出我国首台屏幕最大的液晶电视，突破了传统的22英寸极限，同年TCL发动等离子电视普及风暴，海信也随之跟进，同年家电影音产品同比增速为14.46%，较2001年的5.55%大幅提高。2003年长虹董事长倪润峰再次掀起背投普及计划，最高降幅达到40%，同年行业增速18.31%，进一步加速增长。2004年10月，我国主要大城市市场平板电视销售额首次超过CRT电视，平板电视替代CRT电视脚步开始提速，同年行业增速下降到14.96%；2005年平板电视销量同比增长260%，城市家庭液晶电视和拥有率达到2.81%，大规模替代开始进行，同年行业增长21.86%，创历史新高。2007年上半年我国平板电视销售规模330.91万台，同比增长126.1%，但是销售额首次出现下滑，同比下降7.84%，我们以康佳29寸纯平彩电分析，虽然价格上涨，但是销售额已然出现下滑，说明平板电视市场价格重心下移。

　　我们判断目前我国正处于家电产品第二次更新换代时期，距离1985年到1993年我国从黑白电视到彩色电视大规模更新换代时间，如果从2004年开始算起，我国目前的阶段应当是处于中期。2007年我国平板电视普及率为18%，同期美国、日本和西欧的普及率为76%。我国家电市场仍然存在着巨大的更新换代空间，然而2007年可能是行业增长的周期性顶点，主要的理由在于第一，我国目前的二元经济结构，农村居民收入与城市居民收入仍然有较大差距，平板电视在乡村的普及率速度将进展缓慢，CRT电视依然有较高的市场空间，因此大规模的更新换代将不会再出现；第二，以降价来推动普及率是一把双刃剑，虽然提高了销量，但是销售额却出现了下滑，这在2007年的市场中已经开始出现。

　　城市市场接近饱和，农村市场空间广阔

　　在我国家电行业零售高速增长的六年时间里，我国城市100户家庭拥有的彩电数量并没有提高很多，从2002年的126.4增加到137.4，市场空间已经越发稀薄。相比而言，农村市场的的彩电普及率却大幅提升，与之对应的确是黑白电视的迅速衰退，如果说1985-1993年是我国城市黑白、彩色电视大规模更新的时期，那么从1997年开始到2006年则是我国农村家庭黑白电视和彩色电视交替的时间。农村市场黑白电视没落的同时，农村家庭的彩电拥有量却一直在上升，说明彩电的普及率也在逐年的提升。从目前的黑白彩电家庭拥有量和彩色电视家庭拥有量我们可以判断，农村家庭中黑白和彩色电视替代的阶段已经接近尾声，而随着而来的行业驱动因素就是彩电普及率的进一步提升。

　　空调产品在过去的六年中也经历的高速的发展历程，城市家庭的普及率也正是从2002年开始加速的提升，步入高速增长的轨道，从2001年的每100户家庭拥有35.7迅速提升到2006年的87.8，2007年三季度更达到了94.8。

　　由此，我们对家电零售行业连续六年的高速增长可以有一个基本的判断，技术的革新带来城市家庭对平板电视更新需求、空调在城市家庭中的迅速普及以及农村家庭电视大规模更新以及彩电初次购买率的大幅提升，这四个因素时间的重叠才是驱动我国家电零售行业连续六年高速增长的内在原因。那么，在未来的2008年行业是否还能够延续六年高速增长的趋势？我们换个角度，从家电产品作为家庭耐用品的特性来研究。

　　家电产品作为耐用消费品具有明显的增速周期

　　家电产品作为家庭耐用品具有明显的增速周期，以新加坡家庭耐用品历年销售额增速(扣除物价变动)为例，耐用品的增速周期一般为三年一个循环，新加坡的耐用品消费从1987年开始，每隔三年出现一个周期性的增速高点，行业增速的波动周期十分明显，在1994、2001、2003年甚至出现了负增长。

　　我们比较国际上英国、德国、法国、美国和香港的历年家电产品增速可以发现，行业增速的波动周期也十分明显，这个周期大概也是在2-3年时间。因此，我们判断出家电等家庭耐用品消费的周期性特征，耐用品消费主要的驱动因素就是普及率以及更新率，在新产品投放市场时，普及率是最为重要的驱动因素，而成熟市场中更新率决定着行业的增速周期，这也就是为什么家庭耐用品呈现出颇有规律的增速周期的本质原因。

　　居民住房成交量是家庭耐用消费品的重要先行指标

　　居民住房成交量可以作为判断家庭耐用品消费增速周期的重要现行指标。以美国为例，将美国住房成交量数据(滞后4个月)和美国家庭用电视和电子产品销售额增速周期进行比较时发现，住房成交量可以作为预测家电等耐用品的理想现行指标，从1993年到2007年的15年时间内走势绝大部分是高度一致的，只有在1994、1999、2002、2004、2007年出现阶段性背离。这个周期性的背离说明每隔差不多三年的时间，与其它国家的增速周期基本一致，这个周期性背离说明在美国新房成交量下降的时候，四个月后的家电零售额增速却反向增速提高，我们能想到的一个原因就是这些时间段正好是美国家电零售的大规模更新的时候。

　　研究中国家电产品零售额增速与我国居民住房成交面积增速的相关性时，我们将居民住房成交面积增速滞后4个月我们并没有发现明显的背离周期，仅在2001年末到2002年初有过周期性背离，这样的现象也许更符合我国的国情。我国居民大多数会因为买了新房子而产生了大规模的家电更新需求，而原有家电的更新不足，我们认为这样的判断是符合我国目前的发展阶段的。由此，我们得出一个结论，家电产品或者是所有的家庭耐用品的增速跟我国居民住房成交面积或者说跟我国的房地产市场景气程度高度相关。

　　领先指标与上市公司业绩增速高度相关

　　住房成交量与相关的上市公司季度业绩增速也是高度相关的。我们分析了美国最大的消费电子零售商BestBuy历史季度业绩增速、估值水平与行业增速和住房成交量之间的相关关系。我们将美国住房成交量数据和BestBuy业绩滞后三个月进行比较发现。历史上，Bestbuy季度出现下滑的时间段也恰好是住房成交量剧烈下滑的时间段，而Bestbuy业绩高速增长的时间点与住房成交量三个月前的成交量也高度一致。

　　从我国住房成交面积增速、家电零售额变动与苏宁电器(行情 论坛 资讯)季度销售额增速比对中，我们还是可以发现苏宁电器(行情 论坛 资讯)的业绩增速与我国住房成交量增速存在着正相关关系。在2005年到2007年三年时间内，苏宁电器(行情 论坛 资讯)每年都新开100多家店面，大量外延式扩张使得公司在这一阶段受行业波动影响不高，但是从2005年四季度到2006年四季度这一年时间内，其销售收入增速也呈现逐渐下滑势态，对比行业和住房成交量数据，我们可以发现这一时期恰好也是住房成交量增速大幅下滑的时期。行业的高景气以及外延式的扩张，加上苏宁自身供应链系统的建设逐渐成熟，或许就是苏宁电器(行情 论坛 资讯)自2004年上市以来连续三年净利润翻番的原因所在。

　　住房成交量萎靡不振，警惕家电零售增速下滑的风险

　　家电产品作为家庭耐用品，其增速主要取决于家电产品价格、更新率和普及率，作为可选消费品家电产品的价格与更新率和普及率具有负相关关系。目前来看，我国城市家电普及率以及很高，基本达到饱和，那么主要的驱动因素就是产品更新率，在过去的三年时间里，我国家电零售业经历了年增速高于20%的飞速发展，而这一时期恰好是平板电视在我国城市家庭中大为普及的时期，同时在我国农村市场从2002年到2007年也是彩色电视替代大规模替代黑白电视的时期，也就是说城市和农村家庭家电产品大幅更新才是促进家电零售六年高增长的原因。

　　实际上，我国居民的消费习惯通常是买了新房才会去更新家电，关于这个判断我们可以从我国家电零售和住房成交量历史数据中可以看出，我国住房成交量和家电零售呈现出高速一致性，而并没有像美国那样的周期性背离，这种现象其实更符合我国的现实国情和消费习惯，也就是说居民只有在买房后才会出现大规模的家电更新需求。

　　按照这个逻辑往下推，住房成交量就可以作为判断我国家电零售增速的重要领先指标。07年房地产市场的火爆同时也带来了家电零售增速的10年新高。但是从目前各方面的新闻报道情况看，我国房地产市场火爆的场面已经荡然无存，住房成交量急速下滑。而从商品房在建面积和新开工面积同比增速相对平稳情况来看，未来我国住宅供应量也不会大幅提升。因此，我们判断08年家电零售增速有下滑的风险。

　　手机、IT、数码产品发展及展望

　　手机价格下跌是一把双刃剑

　　我国手机零售产品的增速受到手机价格下跌的影响非常大，从2004年开始，发改委颁布的《移动通信系统及终端投资项目核准的若干规定》正式启动了手机生产核准制，获得手机牌照的企业迅速增加，激烈竞争的结果就是手机价格中枢的大幅下滑。从06年开始500元以下和500-1000的低端手机市场份额迅速扩大，手机整体价格重心下移，预计2007年1000元以下手机的市场份额已经扩大到58.6%，超过手机整体市场的半壁江山。

　　手机市场未来成长空间依然很大

　　我国手机普及率从1998年逐年飞速增长，2006年城市100户家庭拥有手机数为152.9，我们预计2007年可能达到170，而未来2008年到2009年增速趋于缓和，因此未来城市手机增长潜力主要在手机换手率，也就是手机产品的更新换代。而农村100户家庭2006年金拥有62.05个，2007年预计达到91，受手机价格中枢下跌的促进，农村家庭手机拥有率正处于飞速发展阶段，我们判断未来几年农村手机市场增长潜力主要在于初次购买率，也就是手机普及率的快速上升。

　　总体而言，我国移动电话普及率与世界发达国家仍差距较大。以2004年手机普及率为例，我国移动电话普及率为25.76%，与全球最高的意大利108.19%差距较大，与其他发达国家差距仍较大。从信息产业部的数据看，2007年我国移动电话普及率已经达到41.6/百人，仅相当于俄罗斯和加拿大2004年的水平。

　　手机行业增速取决于价格与更新率、购买率的博弈

　　手机作为消费品，其销售增速取决于手机价格、更新率和购买率(普及率)，其中手机价格与更新率和购买率具有替代的关系。根据CSFB2004年对北京、上海、广州、深圳等各大城市的调查数据来看，2004年我国现无手机第二年打算购买手机的比例为20%，人均支出预算在1384元，有手机者第二年更新比例为14%，人均支出预算为2138元。2005年信息产业部给出的数据显示我国手机更新率在30-40%之间。2007年中国质量协会公布了2007年度手机行业用户满意度调查结果显示手机更换频率方面，一年左右更换手机的占25.3%，一年半左右更换手机的占18.3%，一年半以上的占25.7%，相对以前的调查结果，我国用户的手机更新率有所降低。

　　我们根据我国手机普及率、购买率、更新率，并将农村和城市居民加以区分，假设不同的手机支出费用，预测了我国未来三年手机行业的增速、新增用户数和行业总体规模。在这个模型中，全国总人数、总家庭数、农村人口占比、城市和农村平均家庭人数、平均每户家庭拥有手机数属于外生变量，数据均可以从我国目前的统计机构中获得，我们根据2007年的最新统计数据估计了这些外生变量2008年的情况。在预测未来三年时，我们考虑了我国总人口的自然增长率、农村城市人口占比、家庭平均人口数等的变化，而2其他变量均可以通过模型内生得出。因此这个模型主要的外生变量就是全国总人口数、农村人口占比、农村城市家庭平均人口数、农村城市手机的新增购买率、更新率和支出预算。这其中影响手机行业增速的两个最重要的指标就是购买率、更新率和支出预算。由于缺乏调查数据，我们利用新增用户数这个内生变量作为控制模型准确性的指标，而新增用户数可以从信息产业部获得，通过对2007年数据的验证以及根据现有搜集的关于手机更新率、购买率和消费支出的一些资料，我们做出了模型中的假设数据。

　　我们对假设的结果进行了敏感性分析，通过敏感性分析发现，2008年行业增速敏感性较强，受到手机价格、购买率和更新率影响较大，影响最大的是手机的价格，参数变动对2009年到2011年增速敏感性影响较小，2008年的变动较大。在这个敏感性分析中我们没有考虑价格与购买率和更新率之间的替代关系，实际上手机价格上涨将会带来手机更新率和购买率的下降，也就是说价格与购买率和更新率呈负相关关系。因此，如果考虑到这个替代作用，我们认为2008年到2011年行业分别增长9.13%、10.03%、12.37%和8.58%这个增速较为合理。

　　相比美国而言，我国电脑和软件产品零售总额在销售总额中比重较大，2006年达到了71.93%，美国2006年为11.39%，2007年更下降到了10.29%。这种差距一方面是因为我国与美国电脑和软件行业差距造成，另一方面的原因也是因为美国大量的中小企业，而真正面向个人和家庭的消费类的电脑和软件产品占比较小。就目前我国家庭IT类产品普及率来看，电脑在城市家庭中的普及率正处于飞速发展阶段，这个高速增长开始于2001年，我们判断我国目前正处于电脑普及的高峰时期，行业正处于高增长阶段。而照相机和摄像机等其他数码产品普及率较低，从2001年以来没有显著的增长。农村电脑市场处于萌芽阶段，普及率不到5%，因此我们判断未来几年推动电脑行业高速增长主要来自于城市家庭电脑普及率的提高。

　　渠道竞争格局手机、IT连锁整合扩张，家电连锁强势切入

　　目前我国消费电子渠道主要集中在家电连锁、手机连锁(包括专业手机连锁、运营商营业厅等)、电脑城、IT连锁。由于IT产品专业性和服务性要求较高的特点，百货和超市渠道已经基本被这几个渠道替代。就细分产品而言，目前手机产品最大的渠道还是手机连锁，其中又以专业手机连锁市场份额最高，其次分别是家电连锁和运营商渠道，2007年专业连锁市场份额为39%，但是相比较2005年的42.7%的市场份额已经有所下降，手机连锁的龙头公司是北京迪信通商贸有限公司，2006年销售额60亿，同比增长26%，全国店面数达到860家。

　　手机连锁市场份额的下滑主要是由于家电连锁渠道和运营商渠道的强势崛起。家电渠道占手机市场的份额从2003年的12.3%逐年上升到2007年的23.1%，运营商也凭借其在手机产业链中的主导作用从2003年的14.7%逐步提升到2007年的18.9%。总体而言，相比家电渠道寡头垄断的竞争格局而言，手机渠道还处于行业整合阶段，我国消费电子30强中，专门经营手机连锁的企业有8家，最大的一家仅60亿的销售规模。对比美国的消费电子30强可以发现，专门经营手机的几乎没有，最大的消费电子零售商BestBuy经营品种包括家电、电脑、手机、厨房和卫浴产品，也就是说渠道融合一定是向着多产品的方向发展。

　　电脑产品目前的主要渠道还是IT零售店，包括电脑城和IT连锁，但是家电连锁也正在凭借其强大成熟的渠道网络进一步瓜分市场份额。根据GFK的调研数据，2007年家电连锁渠道PC零售市场份额为15%，同比提升了4%。超级市场和百货市场占PC市场份额比例不高，近两年一直保持3%的市场份额。

　　在电脑主要的销售渠道IT零售店中，市场份额最大最为成熟的是电脑城。电脑城是我国最早兴起的电脑IT产品销售渠道，根据SPN排出的2007年卓越电子卖场排名中，百脑汇、颐高数码和赛博数码等电脑城连锁企业排名靠前。其次还有佰腾集团和太平洋数码、赛格集团等电脑城连锁企业。但成交额最高的却是颐高数码，2006年颐高数码年成交额248亿元，位于北京中关村(行情 论坛 资讯)的鼎好和海龙电脑城也凭借着优越的地理位置和单体店销售位置榜上有名。

　　新兴的IT专业连锁渠道发展也非常迅速，目前发展最好的是宏图三胞，根据SPN评选出的2007年卓越IT零售企业金榜的数据，2007年卖场数量达到140家，营业额达到了140亿。其次是美承集团，2006年销售额为50亿，约为宏图三胞的一半。以及凭借出色供应链和成熟的渠道而强势入侵的苏宁电器(行情 论坛 资讯)和国美电器。我国消费电子零售前30强中，专门从事IT数码产品零售的企业有5家，分别是宏图三胞、美承集团、恒昌开拓、和雍贸易、迅宜创新和天恒驿站，2006年销售额分别为103、50、27、18、14.6亿元，应该说IT零售渠道还处于发展阶段，行业整合阶段尚没有到达。目前多数IT零售商都有分销业务，美承集团分销业务在分销100强中排名占18位，成都道洋、东方四海和迅宜创新均有不少销售额来自于分销渠道。其实我国的IT零售商大部分都是由分销商转变而来的，可以说目前我国IT零售渠道正从分销渠道中逐年脱离出来，形成专业的连锁零售业态，宏图三胞就是出色的代表。

　　2007年我国分销市场份额突破1000亿，同比增速13.12%。实际上，目前我国分销商处于强者恒强的竞争格局中，30亿以上规模的分销商仅占7%，分别是神州数码控股有限公司(300亿)、联强国际(香港)有限公司(160亿)、佳杰科技(中国)有限公司、英迈国际(中国)有限公司(100亿)、四川长虹(行情 论坛 资讯)佳华信息产品有限责任公司，可以看出排名靠前的几个大分销商占据了分销市场的50%以上市场份额。而我国30亿以下的百强分销商占比为93%，大量的中小分销商以及强者恒强的局面迫使这些中小分销商必须转型才能得以生存，而这些分销商转型的方向就是向IT连锁化迈进，比如美承集团、成都道洋、广州东方四海和迅宜创新均在转型之中，并已经取得了不错的业绩。

　　竞争、降价与成本上升考验渠道生存能力

　　“充分竞争、不断降价”造成行业微利局面

　　零售企业的行业门槛较低，入行不难，难的是如何做大，实现规模收益。因此，零售企业的主要特点就是竞争，这一点在目前我国的IT零售业中体现的十分明显，从我们对渠道竞争格局分析中也可以看出。另外，IT零售还有一个特点就是作为高科技行业的下游行业，其受技术驱动的因素十分明显，技术的更新换代往往给行业产品升级带来突破性的机会，而每一次的技术突破带来的往往是本质的革新。因此，IT零售的产品更新速度非常快，这就决定了零售企业也必须要在非常短的时间内将商品存货出售，否则一旦出现技术变革，原有产品将面临被淘汰的风险，产品贬值速度非常快。

　　06年IT零售行业的毛利率只有6.53%，相比2001-2020年的8%以上的毛利有了明显的下滑，而整个行业的净利润率连1%都不到，07年行业开始回暖，从分销到零售企业的毛利都有很大的提高。以行业的龙头公司宏图三胞为例，宏图三胞的成熟店面净利润率已经达到了2.73%，相比06年的0.6%有了很大的提高，浙江宏三和北京宏三07年的净利润率分别为0.64%和0.88%，主要原因是由于这两个地块公司进入时间不长，还处于市场培育期。

　　我们认为IT零售行业目前处于转型期，相比家电零售业，IT零售行业尚缺乏强有力的领导者，这样的局面难免会带来微利的局面。但是这也为行业龙头和积极进取的企业带来成长的空间和机会。对比美国庞大的IT零售市场，我国的IT零售显得微不足道，行业面临巨大的成长空间，长期看好在IT零售行业龙头以及积极进取的公司。

　　零售业工资增速高于社会平均工资增速

　　在零售企业中最主要的成本就是人员工资和租金。我国零售业工资水平普遍较低，但工资增速从2002年起首次超过社会平均工资增速，2006年我国零售业工资年增速为16.37%，比社会平均工资水平14.36%高出2.01%。

　　同时，零售业工资水平与社会平均水平的差距占社会平均工资水平的比例下降到15.55%，这反映了我国零售业工资水平正在逐步缩小与社会平均工资水平的差异。2006年我国零售业平均工资水平为17736元，而同期社会平均工资水平为21001。我们认为，随着零售业竞争的加剧和社会整体消费水平的提升，零售企业对于从业人员的素质要求会越来越高，行业将会出现先进业态逐步替代旧有业态。同时，零售业也是一个劳动密集型的行业，也就是说，人才将越来越成为零售行业发展的瓶颈。对于人才的渴求将加大零售业工资的提速。从目前阶段来看，零售业工资水平低于社会平均工资水平也有迫切提高工资的需求。

　　优质零售物业租金持续上涨

　　零售业的成长性取决于公司不断的外延式扩张带来的销售规模提升，其盈利模式就是依靠大量充沛的现金流带来的利息收入、商品购销差价等获取利润，因此零售业的生存模式即有金融企业的特征又有普通制造业企业的特征。企业外延式扩张的主要途径就是不断的开新的连锁店，受到自有资金的制约，在扩张中零售企业主要是通过租赁商业地产，而优质地段的租金往往较为昂贵，因此物业租金也就成为零售企业另一个主要成本拉来源。

　　根据士邦魏理仕的调研数据，从目前全国主要城市物业租金情况来看，上海、广州和成都的物业租金较为昂贵，购物中心首层平均租金都在40元/天/平米以上。而北京、大连、杭州、深圳的租金在20元/天/平米左右。

　　但是，总体趋势而言随着竞争的加剧，优质地段变得越来越稀缺，优质地段的租金都在不断的上涨。

　　成本上升压力将迫使零售企业加大供应链建设

　　面对种种的不利因素，零售企业也开始思考如何化解这些压力。一些行业龙头企业已经开始有选择的购置一些优质的物业以应对租金上升的压力，如苏宁电器(行情 论坛 资讯)以重点城市、核心商圈、优质物业为标准，完成了上海远东店、武汉中南店、成都万年场店、南京大厂店等物业购置。此外，信息化手段将是企业提高渠道效率的主要途径，以苏宁电器(行情 论坛 资讯)为例，自2004年到2006年末公司在信息系统和物流系统上已经累计投入约2.5亿元的资金，2007年公司又投入了约1.3亿用于信息系统建设和物流系统建设，在这方面苏宁电器(行情 论坛 资讯)可谓零售业信息化建设的标兵。通过信息化建设首先内部流程的自动化、网络化，提高渠道运营效率，降低运营成本，将能有效缓解人力成本上升的压力，形成企业核心竞争力和强大的扩张能力。

　　渠道盈利模式:各有优势，各有价值

　　零售业的主要利润来源有三个部分购销差价(销售额-成本)、增值服务收费(通道费用、售后服务、包销定制等)、延迟付款带来的利息收入和扩张资金(这一点类似于金融企业的生存模式)。从本质上而言，零售企业为顾客提供优质的购物场所、服务和丰富多样的产品获取一部分价值，为企业节省了市场开拓成本，使得企业专注于产品质量和生产环节，而零售企业则通过自身供应链建设和大规模的店面扩张实现规模效应，实现规模效应会就会带来充沛的现金流，扩张资金和利息费用就会大大节约，这就是零售企业生存的模式，介于金融企业和传统制造之间的盈利模式。

　　从具体细分行业盈利模式来看，家电连锁的盈利模式主要是购销差价、返利通道费和延迟付款。早期中国的零售企业在实现规模效应之前主要靠返利通道费和延迟付款来生存，随着家电连锁规模扩大和行业整合的完成，家电连锁越来越倾向于购销差价，具体的表现就是供应链建设、信息系统应用、物流中心建设，这些措施都是为了节约渠道环节的成本，从而扩大购销价差。

　　IT连锁的盈利模式与家电连锁略有不同，这是由IT产品与家电产品不同特点决定的。IT产品专业性强，产品更新换代快，对售后服务要求很高，相比而言购销价差将不会是一个主要的盈利增长点，未来IT连锁的售后服务会是一个很重要的盈利点。此外，IT产品辅件产品较多，并且毛利率高于电脑等核心产品，并且辅件产品更为多样化和个性化，创新在这方面会体现出更多的价值，产品毛利往往都较高。

　　目前我国手机连锁主要的盈利点是包销、定制手机和手机的售后增值服务。售后增值服务包括手机售后维修服务及手机增值业务，增值业务包括软件增值、网络增值服务。软件增值包括图片、铃声、MP3、动漫、电影、游戏、程序、MTV、电子书、数据备份、手机炒股、手机银行、导航等。网终增值包括论坛项目、彩铃、套餐业务、以及其他网络数据等业务。报销和定制手机的毛利也较高，相比整机销售毛利要高出7%左右。

　　电脑城连锁的运作模式类似于商业地产模式，其主要的盈利点是物业租赁(流水倒扣，这也是物业租赁的一个变形，即电脑城开发商不收取入住商家租金，而改用销售商品扣点的形式)，此外电脑城利用其地段稀缺性往往还承担一部分商业广告获取一部分利润。另外，地段商业地产增值也是一个潜在的因素。综合来看，目前我国电脑城的盈利模式本质上属于商业地产，只不过其销售的商品是电子产品而不是普通的服装、奢侈品等。

　　我们认为目前各细分渠道均有其存在的价值和优势。家电连锁的主要优势是渠道成熟、市场影响力大、品牌美誉度较高、购物环境良好，其完善的供应链和物流系统是目前其他渠道所不具备的。而IT连锁的专业性和售后增值服务好于家电零售，购物环境也好于电脑城。手机连锁在手机这一细分产品中短期仍难以撼动老大的地位，其灵活的布局、很高的市场渗透度、产品种类和增值售后服务都是目前家电连锁难以做到的。电脑城其规模化程度、产品种类丰富度、价格便宜等都是其他不具备的，作为最早发展的渠道，仍是消费者的首选。

　　重点公司分析

　　苏宁电器(行情 论坛 资讯)（002024）中性(维持)

　　2007年年报点评警惕增速下滑的风险

　　可比店面保持强劲增长，120家加盟店拖累整体坪效

　　公司今日公布年报，2007年实现销售收入401.52亿元，其中主营业务收入386.77亿元，同比增长55.17%，与2006年的56.42%基本持平。2007年底公司在全国拥有店面632家，包括07年收编的120家加盟店，直营连锁面积达到264.21万平米。加权单位面积收入18607.22元，同比增长4.72%，可比店面销售额同比增长16.5%。

　　公司收编的120家加盟店的坪效均低于现有直营店，拖累了整体坪效。另外，公司历年未加权的坪效均有所降低，与公司公布的加权单位面积收入同比增长相出入，可能的原因是公司07年下半年开店速度比以往几年均有所加快造成的。

　　费用控制成效卓著，盈利质量进一步提高

　　公司的主营业务毛利为11.25%，略低于我们11.36%的预期，较2006年度的10.42%进一步提高。但是在销售费用和管理费用上控制十分得力。2007年两项费用占收入比重为8.99%，低于我们9.71%的水平。由于公司在2007年大量使用银行应付票据，应付票据保证金带来的丰厚利息收入使得公司的财务收入为8800万，这一点几乎超出了所有分析师的预期。

　　家电08年展望耐用消费品具有周期性，警惕增速下滑的风险

　　家电产品作为耐用消费品从国际经验来看具有明显的增速周期，我国家电零售已经经历了六年的高速发展，2007年增速更是创下了10年新高。家电产品连续高增长的主要原因在于1)家电技术革新而带来的城市CRT彩电大规模更新为平板电视；2)农村家庭由黑白彩电大规模更新为CRT彩色电视。房地产市场的火爆也是家电零售高速增长的动力，通过历史数据我们发现我国居民住房成交量与家电零售增速高速相关性非常强。实际上，住房成交量在某种程度上决定着家电产品的更新率。从目前我国房地产市场景气程度来看，居民住房成交量迅速萎靡，我们判断08年家电零售行业增速有下滑的危险。

　　增速趋缓会带来估值水平的下降

　　考虑公司定向增发股本摊薄因素，我们预计2008-2010年公司EPS分别为1.68、2.49和3.45元。根据国际同行历史估值水平，我们认为目前我国家电零售09年PE在25-30倍左右较为合适，公司的合理价格应当为62.75-75元，维持中性投资评级。

　　宏图高科(行情 论坛 资讯)（600122）增持(首次)

　　2007年年报点评盈利模式是其核心竞争力

　　07年业绩回顾IT连锁是唯一的亮点.2007年公司共实现销售收入61.39亿元，同比增长37.62%，其中工业制造业务(主要是光电线缆产品等)

　　收入为19.79亿，增长同比增长56.7%，利润为1.55亿，仅增长2%，毛利率从2006年的12%下降到7.8%；IT连锁业务收入41.12亿，同比增长35.0%，利润为4.26亿，同比增长31.5%，毛利率略降0.2%，为10.4%。而公司的系统集成业务和房地产业务收入和利润均有所下滑，IT连锁是公司最为主要的利润来源。

　　专注于IT连锁，盈利模式是其核心竞争力

　　IT连锁业务是公司未来5年内最为核心的业务，公司已经于2007年12月3日提出非公开增发收购集团资产的预案，增发完成后宏图三胞57%股权、北京宏三60%股权和浙江宏三63.82%将注入到上市公司，同时08年将新开店面72家，而其他制造类业务和房地产业务将逐步剥离。我们认为08年将是公司IT连锁业务实力大增的一年，公司发展方向将更为明确。

　　我们认为以宏图三胞为代表的IT连锁相比家电连锁盈利模式有其独特的竞争力，IT连锁的盈利模式和服务品种更为多样化，主要包括个人客户的DIY服务、中小企业的核心定制业务、辅件和外设产品是重要的盈利点、比家电连锁更为严格的存货控制和采购系统、专业和持续的售后服务等。

　　IT连锁与传统电脑城相比也具有竞争力，主要体现在品牌和服务、把握市场信息能力强以及中间环节的减少而带来利润率提升。我们认为IT连锁有其独有的核心竞争力。

　　合理价格为33.87元

　　我们对公司房地产业务、传统制造业务和IT连锁业务以及华泰证券股权投资价值进行了分部加总估值。房地产业务08-10年将分别增厚EPS0.18、0.24、0.22。给予15倍市盈率估算，房地产业务贡献股价为3.3元。华泰证券07年净利润为465764.6万元，公司持有3.28%股权，将增厚公司股价9.57元。

　　传统制造业务和IT连锁业务合计08-10年EPS将分别为0.22、0.42、0.93，我们以2009年50倍市盈率为定价基础，得出这两项业务合理股价为21元。分部加总公司合理价格为33.87元。