[石油化工]化工行业估值已较充分机会尚需甄别　推荐5只股

煤头尿素企业的成本优势将持续存在。行业整合过程中，具有规模优势的气头尿素企业可重点关注。

　　化纤行业中，我们看好粘胶短纤行业未来的表现，给予粘胶短纤行业“强于大市”的投资评级。建议关注以粘胶短纤为核心业务或者粘胶短纤业务比重较大的公司。

　　未来有机硅下游产品企业将受到更多关注，形成完整有机硅产业链的企业，将能抵御有机硅单体产品价格上涨带来的不利影响，此类企业的投资价值将较为看好。

　　从估值的角度看，目前化工类上市公司的整体估值水平高于A股公司的平均水平。因此，我们对化工行业上市公司未来能否持续跑赢大市持谨慎态度。在重点关注的上市公司中，我们给予中国石油“强烈买入”的投资评级，给予四川美丰(行情 论坛 资讯)和山东海龙(行情 论坛 资讯)“增持”的投资评级，分别给予诺普信和宏达新材“持有”和“谨慎持有”的投资评级。

　　雪灾影响有限，行业景气依然

　　今年1月份我国华东、华中、华南、西南等地遭受多年罕见的低温雨雪天气，对全国的交通运输及能源电力供应产生了严重影响。化工行业是电力消耗大户，成为拉闸限电的直接受害者；同时，由于交通不畅运力紧张，灾区的一些化工企业出现了原材料短缺的问题，部分产能被迫关闭。由于多数化工企业在2月中下旬之前已恢复生产，我们认为雪灾行情对整个化工行业的影响较为有限。

　　原材料存货充足有效缓冲短期供应不足的影响

　　化工企业的原材料存货相对充足，可在一定程度上缓解灾情导致原材料不能正常供应的影响。

　　化工企业的生产过程相对较为平衡，并不会过分依靠单一季度的原材料积累。因此，短期原材料供给不畅的情况，应不会对化工企业造成太大的负面影响。相比化工类上市公司整体而言，灾区14个省份的化工类上市公司的原材料存货和主营业务收入的比值明显高于整体水平，短期原料供应不畅对这些公司的影响可能更小。

　　行业收入淡季，整体影响不大

　　化工类上市公司主营业务收入有明显的季节性特点。一季度一般是全年收入比重最低的季度。

　　灾区14个省份化工类上市公司的一季度收入比重更低。这意味着灾情发生在一季度这个行业收入淡季，即便对化工类上市公司的生产经营状况带来较大负面影响，这种负面因素对企业全年收入的影响程度也要比灾情发生在其它季度更小。

　　产品价格上涨是盈利提升的最大拉动因素

　　对于化工类上市公司而言，近年来化工产品价格的上涨是导致此类公司盈利能力提升的关键因素。统计显示，去年全年国内油品和化工产品的价格平均涨幅超过10%，而化工产品价格指数的上涨态势在今年一月份仍在持续。最近两年来化工产品价格上涨的主要原因在于石油、天然气、煤炭等原材料价格上涨所推动，在上游原材料价格不会大幅回落的情况下，化工产品价格也将维持高位运行的格局。因此，在产品价格因素的推动之下，我们预计化工行业的仍将保持较高的景气度。相比产品价格上涨这种正面因素而言，雪灾给化工行业上市公司带来的影响要小得多。

　　优势子行业拥有投资机会

　　原油价格的持续高企，天然气价格大幅上涨以及国内将实行更为严格的节能减排政策，已经成为影响2008年化工行业变化的重要因素，这些因素将令化工产业的格局开始出现较大变化。不过，变化的格局之中，投资机会尚需甄别。比如，原油价格持续高企和天然气价格的大幅上涨将令煤化工行业的成本优势逐步显现，但由于工艺成本、环保限制以及煤炭价格上涨等因素，煤化工产业毛利率低于石油化工及天然气化工的状况仍将持续，我们预计煤化工行业在下半年以后才会有较多的投资机会。2008年上半年的投资机会主要集中于下游需求旺盛、成本转嫁能力较强的子行业以及技术壁垒较高、进入难度较大的子行业。

　　农用化工——需求旺盛，价格持续

　　高企国内外需求的持续增加将成为化肥及农药行业景气度持续提升的重要拉动因素。从国内的情况看，我国坚持立足国内实现粮食基本自给，以不到世界7%的耕地面积养活占世界22%的人口，粮食安全问题至关重要。不过，近年来我国的粮食作物播种面积却持续减少。增加化肥施用是提高农作物单位面积产量的重要手段。同时，近年来随着中央一系列惠农政策的逐步落实，支农政策力度加大，农民的种粮积极性明显提高，这些对化肥、农药等农用化工行业发展提供了保障。

　　从国外情况看，原油价格高企导致生物能源的快速发展，作为生物能源原材料的玉米、蔗糖等作物大量种植；生物能源作物单位面积对化肥的需求约为传统作物的1.5-2倍；因此化肥需求的大量增加导致化肥价格居高不下。这种状况导致国内化肥出口的大量增长，对国内化肥价格也起到拉动作用。尽管2008年国内对尿素出口征收季节性暂定关税，但从最新数据来看，国内尿素出口价格仍具有明显的竞争优势。此外，耐除草剂转基因玉米的大量种植导致对草甘膦需求的大幅增加，并成为最近数月来推动草甘膦价格上涨的重要因素。

　　我们给予化肥行业“强于大市”的投资评级，资源优势和原材料价格上涨将令钾肥、磷肥行业的优势将持续存在，相比而言，气头尿素企业较煤头尿素企业的成本优势将持续存在。行业整合过程中，具有规模优势的气头尿素企业可重点关注。

　　我们看好优势农药企业，建议关注具有环保概念及完整营销网络的农药企业；但对草甘膦行业持谨慎态度，草甘膦产能的持续释放将给其价格带来较大的压力。

　　化纤——重点关注粘胶短纤

　　化纤行业之中，氨纶及粘胶纤维两个子行业的盈利能力最为突出。从去年数据看，两个子行业的毛利率和利润率均为整个化纤行业对应平均水平的两倍以上，且这两个子行业在整个化纤行业中的产能比重较小，受下游纺织行业的负面影响较为有限。

　　粘胶短纤子行业具有优良的成本转嫁能力。去年全年粘胶短纤价格大幅上涨约50%，原材料棉短绒的价格同比上涨幅度则达到80-100%。不过，从有关测算结果来看，棉短绒价格上涨幅度约为粘胶短纤价格上涨幅度的2.6倍时，行业利润率仍可保持稳定水平。此外，棉短绒、棉花以及粘胶短纤价格具有较高的正相关特征，差价幅度会被限制在一定的范围之内，这种情况下即便原料价格出现更大的上涨幅度，亦不会对粘胶短纤行业的盈利能力产生太大冲击。

　　去年氨纶产品的价格先扬后抑，整体出现大幅波动。下半年一些新增氨纶产能已经陆续释放，部分氨纶产品的进口也迅速增加。预计从08年开始，国内氨纶市场将越过供需平衡点出现供过于求的状况。这将对氨纶产品价格及行业盈利能力带来压力。此外，氨纶产品前期的巨大涨幅已超过了下游产业的承受能力，这会增加氨纶市场供过于求的状况。

　　尽管如此，我们仍然认为2008年氨纶行业的盈利能力尚可维持于相对较高的水平。给予行业“跟随大市”的投资评级，行业内优势企业可选择关注。

　　有机硅——完整产业链具有优势

　　有机硅单体生产企业的利润率水平较高，进而刺激行业产能的快速扩张。但有关数据显示，2010年国内有机硅单体市场将由供不应求转向供求基本平衡，2012年后国内有机硅单体市场将可能供大于求。目前有机硅单体生产企业较高的利润率水平未来可能因供求矛盾的缓解而出现一定程度的下降。

　　目前全球主要有机硅生产厂商均采用上下游一体化生产模式。国内的有机硅生产企业一般都没有形成完整的产业链。对于国内有机硅行业来说，有机硅单体生产企业向下游有机硅产品延伸与有机硅产品生产企业向上游有机硅单体延伸是行业发展的趋势。

　　有机硅下游主要产品——高温硅橡胶的应用领域广，产品性能较替代产品优越，市场前景较为广阔。近年来高温硅橡胶的产能和产量均出现持续的快速增长。不过尽管如此，下游产业的迅速发展仍使得市场供不应求的状况将在未来几年内更趋严重。有数据显示，到2011年中国高温硅橡胶需求量可达到25.5万吨，市场供需缺口达6.5万吨，自给率下降至74.5%，为最近多年来的最低点；若考虑到产品结构问题，实际缺口可能会达到10万吨。这种状况将使得高温硅橡胶产品的价格持续高企，而难以出现较大的下降空间。

　　未来有机硅下游产品企业将具有优势，而形成完整有机硅产业链的企业，将能抵御有机硅单体产品价格上涨带来的不利影响，此类企业的投资价值将值得关注。

　　上市公司估值及评级

　　从估值的角度看，目前化工类上市公司的整体估值水平高于A股公司的平均水平。尽管化工类上市公司的PEG数据绝对水平并不算高，但却明显高于上市公司的平均水平，而且，和内地上市公司的整体情况一样，我们也很难预期过去一年中化工类上市公司巨大的盈利增长幅度是具有可持续性的。

　　因此，我们用较为保守的态度对化工类上市公司进行估值。在重点关注的上市公司中，我们给予中国石油“强烈买入”的投资评级，给予四川美丰(行情 论坛 资讯)和山东海龙(行情 论坛 资讯)“增持”的投资评级。

　　分别给予诺普信和宏达新材“持有”和“谨慎持有”的投资评级。

　　中国石油（601857 ）30元之下均可增持

　　公司是我国最大的石油和天然气生产商。2004-2006年公司原油的平均储采比和平均接替率分别为14年和1.05。这一数据为公司原油产量的持续增长提供了保障。我们保守预期公司未来几年内原油产量将可保持3%的增幅，而原油加工量年度增幅则可达到5%。我们预计公司天然气产量在未来几年内的年均增长幅度将在20%左右或以上。

　　目前公司自产原油能够满足炼油业务的需求，勘探与生产板块的外销原油和炼油板块的外购原油抵消之后尚有一定数量的净结余。但原油净结余在原油加工量中所占比重逐年下降。我们预计2009年公司内部将出现原油供需平衡，其后则需净外购一部分原油，以满足炼油业务对原油需求的增加。

　　公司终端产品主要是受到政府价格管制的汽油、柴油、煤油等成品油。化工产品虽然不受政府价格管制，但在公司营收结构中所占比例较小。各业务板块整体来看，成品油是公司主要的收入和利润来源，成品油价格对公司的EPS具有高敏感性。化工产品价格和天然气价格变动对公司EPS的敏感性较低。

　　原油价格的上涨不会导致公司收入和利润的增加。相反，除生产成本的变动因素之外，原油价格上涨通过石油特别收益金对公司的盈利带来单向的负面影响。在2007-2010年公司实现原油平均价格分别为66美元/桶、75美元/桶、80美元/桶和84美元/桶的预期之下，石油特别收益金对公司EPS的影响为0.27元、0.39元、0.47元和0.53元。

　　未来成品油价格将会持续上涨，因为只有如此，国内炼油业务才不至于陷入全面的严重亏损状态，成品油供应才能得到有效保障。但在各种可变因素的均衡之下，我们在财务预测模型中保守预计2008年国内成品油价格将会上涨10%，2009-2011年成品油价格将再度上涨10%。预计公司2007-2010年的每股收益分别为0.78元、0.90元、1.01元和1.10元。

　　我们分别将其公司自由现金流和股权自由现金流折现，得出其每股基本价值区间为9.89-10.11元人民币，这一估值区间可视为公司H股的价格底限。相对于2007年EPS，我们给予公司H股20倍(2007年PE高点的80%)的预期PE，得出H股目标价为15.6元人民币。取其H/A比价为0.5(A股挂牌以来的最高H/A比价水平)，得出A股目标价为31.2元人民币。我们给予中国石油“强烈买入”的投资评级。

　　四川美丰(行情 论坛 资讯)（000731 ）产能扩张将成为投资亮点

　　近年来公司产能扩张的步伐显著加快。目前公司的尿素权益产能已经接近150万吨，总产能则达到近200万吨之多。未来公司的尿素产能还将拥有进一步的扩展空间，除绵阳分公司搬迁完成之后，将在新区形成60万吨的尿素生产能力之外；公司未来还可提出申请，报经甘肃省人民政府批准后，通过增资扩股，实现对新刘化集团的控股。

　　未来几年公司的尿素产量有望处于快速增长阶段。2007年全年公司尿素产量为86.02万吨，仅相当于2007年年底并表总产能的60%，因此公司的尿素产量还有较大的提升空间。不考虑公司继续增持刘化集团的股权，我们预计2008-2010年公司的尿素权益产能将分别达到147万吨、157万吨和177万吨，按照80%的产能利用率计算，公司尿素权益产量将分别达到117万吨、125万吨和133万吨。除尿素之外，未来公司还将拥有贵州化肥厂和刘化集团合共为12.88万吨的甲醇权益产能。甲醇有望成为公司新的盈利增长点。

　　公司一系列的资产收购活动为其市场拓展和业务转型埋下伏笔。公司实现对兰州远东化肥和贵州化肥厂的控股，并参股刘化集团，有利于实现立足西南、辐射全国的市场战略布局，进一步增强公司尿素产品的区域竞争优势，并扩大了产品的市场空间。同时，在天然气价格持续上涨的背景之下，公司控股贵州化肥厂的一个重要目的在于充分利用贵州省特有的煤、电、磷等资源优势，全面进入煤化工领域，实现煤、天然气相结合的化肥生产模式，优化公司的原料结构和产品结构，增强公司抵抗市场风险的能力。

　　国内尿素具有明显的低价优势，我们预计未来尿素出口将会持续。国内尿素市场将处于供应偏紧的状态，尿素价格将保持稳中有升的势头。

　　根据我们的财务分析模型，我们预计2008-2010年公司的每股收益为1.16元、1.28元和1.39元。分别将公司未来的自由现金流和股权自由现金流折现，得出每股价值为11.6-13.5元。我们参照气头尿素类上市公司目前的平均估值水平，保守预测给予公司相对于2007年每股收益36倍的PE，得出其目前合理价位应为36.36元。我们给予公司“增持”的投资评级。

　　山东海龙(行情 论坛 资讯)（000677 ）业务扩张量质并重，盈利价值双双提升

　　公司是国内粘胶短纤行业的龙头企业，近年来公司粘胶短纤的产量稳居行业首位。粘胶短纤在公司的营收结构中居于支配性的地位。

　　公司采取量质并重的业务扩张策略，新增产能以差别化、功能化粘胶短纤为主。差别化、功能化纤维是粘胶纤维产业未来的发展方向，符合行业政策导向和世界化纤行业的发展趋势，具有更高的技术含量和附加值。差别化率的提升将使得未来公司粘胶纤维产品具有更高的盈利能力。

　　公司在粘胶纤维行业中具有明显的技术优势，这对于公司未来的产品开发和业务发展，起到相当程度的保障作用。目前公司的工艺技术装备处于国内领先水平，部分产品填补了国内空白，并达到国际领先水平。

　　公司是粘胶纤维行业中产业链较为完整的企业，粘胶纤维用棉浆粕基本实现自给。同时，公司用部分进口木浆代替棉浆，降低了产品的成本。在最近两年棉浆粕价格居高不下并导致粘胶纤维企业原材料成本上升的市场环境下，公司整体盈利能力保持了相对稳定。

　　在所有的化纤产品之中，粘胶短纤的前景最为看好，盈利能力为化纤产品平均水平的两倍以上。粘胶短纤属于天然纤维素再生纤维，主要性能优于棉纤维，并较合成纤维更具舒适性和环保性，人们生活水平提升引发的消费升级，亦将增加对粘胶短纤的需求。我们预计未来粘胶短纤的价格仍将维持高位运行，并可能出现一定的上涨空间。

　　根据我们的财务预测模型，预计公司2008-2011年的每股收益分别为0.89元、1.18元和1.56元。考虑到公司在粘胶短纤行业的优势地位，我们取08年每股盈利对应35倍的PE，对应目标价为31.15元。给予该股“增持”的投资评级。

　　宏达新材（002211 ）完整产业链奠定优势地位

　　公司在高温硅橡胶行业中居于领先地位，相对优势明显。产能和市场占有率均居行业前列。

　　公司目前已经形成较为完整的高温硅橡胶上下游产业链，成为国内最具竞争力的高温硅橡胶生产企业之一。

　　2007年上半年之前，公司营业收入主要依赖于主打产品混炼胶的销售。募集资金项目的投产不仅将使得混炼胶产能和销售收入大幅增加，生胶和有机硅单体副产品也将成为公司新的利润增长点。

　　未来三年高温硅橡胶供不应求的状况将会持续，这将对产品价格起到支撑作用。有机硅单体将在2010年达到供需平衡点。由于公司自产有机硅单体几乎全部用作混炼胶生产原料，因此有机硅单体价格的波动不会给公司的盈利状况构成直接影响。有机硅单体项目投产后，公司将不再依靠外购硅氧烷作为生产原料。产业链向上延伸带来的成本优势将令公司的毛利率得以显著提升。

　　我们预计公司2007—2009年的每股收益分别为0.35元、0.43元和0.65元。考虑到公司的产业链优势及目前中小板企业的估值水平，我们认为公司的合理价位应在20元以上。给予“谨慎持有”的投资评级。

　　诺普信（002215 ）高速成长和环保农药是两大主题

　　公司是国内规模最大、品种最全的农药制剂厂家。具有成本优势且符合行业发展趋势的水基化环保型农药制剂收入比重在50%以上，达到国内领先、国际先进水平。募集资金项目投产后，这一比重将被大幅提升。

　　公司将成为行业发展的受益者

　　(1)在制剂类企业中具有明显的相对优势。

　　(2)产品剂型结构符合国家农药产业政策和行业发展趋势。

　　(3)产品具有更快的需求增长速度，同时产品适用对象决定了产品毛利率较高。

　　(4)技术营销模式与全国性营销网络构建了强大销售能力。

　　公司主营业务正处于快速成长阶段。且近年来公司产品结构的变化将能在很大程度上抵消产品和原材料价格变动对公司毛利率可能带来的负面影响。从2009年开始，募集资金生产项目投产将大幅增加公司环保型制剂的产能和产量。

　　按照我们预测，公司2007年-2010年的每股收益将分别达到0.64元、0.83元、1.30元和1.66元。按照2007和2008年每股收益分别对应60倍和40倍市盈率计算，公司股票合理定价应在33.20元—38.40元区间。我们给予该股“持有”的投资评级。