高成本成钢铁行业“双刃剑”

优势的持久性需要重新考量。

　　大钢厂竞争优势趋降

　　我们认为2008年大钢厂竞争优势“明显趋降”风险加剧，首先是铁矿石上涨65%的长约于2008年4月实施后，长约价格与现货价格的差距刚性缩小了200元/吨左右，这意味大钢厂与小钢厂的吨钢成本差距缩小了300元/吨。2008年铁矿石现货价格存明显回落风险，而这可能是2008年对中国钢铁景气的一个较大的负面因素。

　　另外，我们认为2008年铁矿石现货价格存明显回落风险，而这可能是2008年对中国钢铁景气的一个较大的负面因素。我们的逻辑是2007年下半年以来的铁矿石现货价格已经导致小钢厂出现亏损而减产，这导致了国内以及国际粗钢产量增速明显下滑的事实(从年初的20%以上下滑至10%以下)，这表明市场过高的铁矿石现货价格可能已经开始损伤及其需求；另外，目前钢厂的大幅调价亦可能降低整体下游市场的需求，这也将间接降低对铁矿石的需求。因此我们判断，中国下滑的粗钢需求可能最终损伤铁矿石价格以及海运费水平。

　　当然，美元汇率如果在2008年出现继续大幅下挫，这可能对铁矿石现货价构成较大正面支撑，其最终结果将取决于以上两方面因素的综合效果。

　　我们判断，一旦中国铁矿石现货价格出现显著下降，大钢厂与小钢厂之间的竞争优势将减小，大钢厂利润将受损。届时小钢厂产能可能重新开始释放，而钢价将回落，而此时大钢厂的成本已经锁定。

　　综合研判，钢铁行业逐步推升的高成本成为目前钢铁行业的双刃剑。一方面，这构造了“提高行业集中度”的良好客观环境；另一方面，这亦造成整个行业的潜在系统性经营风险积聚，一旦成本推升趋势发生重大变化，大钢厂将受损。

　　潜在供给可能被低估

　　2007年下半年开始，中国粗钢产量出现明显下滑，过去三年平均增速在20%以上的态势出现了显著变化，下半年平均增速下滑至13%左右的水平。我们认为这并不能说明中国钢铁产能增速已经进入显著紧缩阶段，由于政府出口税收政策改变以及高成本导致小厂停产均可导致粗钢产量下降，而这两个因素才是导致2007年下半年粗钢增速大幅下降最重要的原因。目前只能说在高成本、高出口关税的环境里钢铁行业的有效供给短期受到了显著抑制，而如果条件合适(如铁矿石现货价格回落)，潜在的供给仍将重新释放。当然，我们也认同政府淘汰落后产能以及钢铁行业投资增速的显著回落将逐步使中国钢铁行业产能增速放缓，但只是想提醒“实际上可能没有想象的那么乐观”。

　　钢价存在三大下行风险

　　我们认同2008年钢价高位运行的判断，但也注意到2008年钢价存在三大下行风险因素。一是成本持续推升态势终结(例如铁矿石现货价格、海运费等回落)； 二是钢铁下游不能接受高钢价而导致钢价回落；三是政府为抑制通货膨胀采取抑制钢价的政策。

　　虽然之前中国政府从来没有出台政策直接对钢铁价格进行限制，但是并非完全没有可能，事实上近期印度政府为抑制通货膨胀而要求印度钢厂调低之前已经调高了的钢价。另外，我们仍担心政府会出台一些变相抑制政策，例如近日搁置了两年之久的武钢防城港千万吨项目据传获批，这很有可能是管理层向市场传递的一个重大信号———“大的新项目又要上了”，虽然这些项目产能释放可能在2-3年以后，但可能会改变市场对未来的预期。

　　钢铁行业景气仍可看好

　　尽管我们一直在讨论钢铁行业的负面因素，但实际上我们对整个钢铁业长期景气相当看好，长期看，我们认为中国钢铁行业正处于“长期逐步累积改善”的进程之中，主要表现在钢铁行业产能大幅增长正接近尾声，淘汰落后产能进程持续进行，供求关系中的“供给面”将得到逐步改善； 钢铁行业的增长方式开始逐步演化，“量增”的增长方式逐步转向“产品结构优化(技术)”的增长方式，产业集中度和技术水准快速提高。

　　我们还认为，2007年下半年以来的成本推升可能将加速以上“长期逐步累积改善进程”，一方面是小钢厂生存空间受到空前压缩，另一方面亦使政府淘汰落后产能的效果将更加明显。

　　2008年“高成本、高钢价”的运行态势将使全行业系统性风险加剧，大钢厂若采取获取合理利润，甚至主动分担一些下游之损失将更有利于行业长期发展，这不仅能抑制落后产能的“死灰复燃”，还能降低在并购、扩张中所花费的成本，亦不会招致来自政府及社会的过大压力。

　　但是，我们认为高成本、高钢价的运行态势将使全行业的系统性风险加剧，2007年主要是中小型钢厂受到伤害，而2008年大厂亦可能付出一定的代价，这一代价或许是一个行业整合所必须付出的。

　　(德邦证券研究所)