[金融证券]证券行业推出的创新业务将成催化剂　推荐1只股

A股市场的发展趋势和发展阶段决定了市场成交量将继续停留在一个较高水平。作为券商盈利的主要手段，经纪业务的基础仍在。

　　国有大型企业集中上市的趋势业已形成。在创业板市场发展的推动下，我国的资本市场将更为活跃。当然资本市场的表现将影响企业上市的进程。我们对投行业务谨慎乐观。

　　目前各券商自营业务差异较大。面对未来自营业务收益率降低的事实，一些2007年资本实力增长较快、自营业务表现相对稳健的公司所受的影响较小。

　　南航认沽权证将于2008年6月到期。由于价格的下跌，券商创设收益已部分地体现在其2007年的利润当中。余下部分的收益将体现在2008年上半年中。

　　资产管理、私募股权投资、创业板市场、融资融券和股指期货等业务将逐步进入A股市场。这些业务对证券行业无疑将形成重大的利好。但受资金和牌照所限，只有前期准备充分的优质券商才能在这些创新业务的推动下再次实现高增长。

　　在创新业务的推动下，我国的证券公司将逐步进入分化。这种分化也必然体现在对其估值的过程之中。

　　相对其他行业，证券行业波动较大。因此对其估值应充分考虑当时的市场估值水平和投资热情。

　　经纪业务的基础仍在

　　以市场成交量为基础的经纪业务仍是目前我国证券公司生存的基础。但准确预计市场成交量、尤其是短期内的市场成交量极为困难。因此我们将对成交量的估计放在年化的环境里，希望以此减少市场短期剧烈波动带来的影响。此外，我们对成交量的预计将只考虑重大的方向性趋势。从理论上讲，在长期中趋势性决定成交量的因素只有市场规模和市场发展的不同阶段。

　　A股流通市值不断增长

　　2007年A股市场的成交量创下44.89万亿元的纪录。高成交量引发了投资者对合理市场成交量的探究。从A股市场的实际来看，股权分置改革带来的后续效应是长达5年的限售股逐步解禁，在这一过程中流动股数量不断增长，其所代表的市场总体流通规模也在不断上升。

　　按2008年2月初的价格计算，当年全年新增流通股市值接近2.9万亿元，较2007年增加近30%。2009年和2010年限售股解禁达到高峰，解禁市值将分别达到7万亿元和8万亿元。

　　同样以2008年2月初的股票价格计算，即使不考虑新股上市和价格上涨，2008年底A股市场流通股市值将达到10.8万亿元。随后的两年中A股流通股市值将迅速达到17.5万亿和25万亿元。到2010年底，A股市场将基本实现全流通。

　　我们进一步考虑2008年首次公开发行(IPO)和公开增发给流通股市值带来的影响。我们预计2008年首次公开发行融资数量将与2007年持平，达到或略超过4,000亿元，再考虑到公开增发，即使是在没有价格推动的情况下，到2008年底A股市场的流通市值将达到11.5万亿元左右。

　　换手率处于绝对高点

　　股票市场上的一个基本规律便是股价上涨的时候成交量放大，而市场低迷的时候成交量萎靡。A股市场也是如此。以上证综合指数计算，2007年A股市场全年上涨92.86%，相应A股市场成交量也创历史最高水平。以年均计算，2007年Ａ股市场月换手率达到近65%，投资热情高涨。

　　以2007年的换手率来估计未来A股市场的成交量水平显然过于乐观，因为我们很难相信2008年还会出现接近一倍的涨幅。

　　但从对A股市场2000年以后的成交量分析中我们看到，即使是在2001到2005年长达5年的熊市中，A股市场年均月换手率在大多数时间里仍接近或超过20%。这一换手率远超过成熟市场国家在熊市里的换手率水平。究其原因，我们认为首先，我国的上市企业分红远低于成熟市场，投资者进行投资更多的是在追求高增长所带来的资本利得，因此上司企业的行为首先就决定了我国资本市场上的投资者以追求短期收益为主；第二，我国资本市场投资者一直以相对不甚成熟的个人投资者为主体，其突出的特点之一便是交易行为频繁；第三，我们在计算换手率指标的过程中一直采用流通股市值计算，而对其他市场的计算采用的是全部市值。市场上很多长期战略投资者和实际控制人在A股市场上是以持有非流通股或有限售条件流通股的方式持有公司股权的。因此以流通股市值计算换手率实际上在一定程度上高估了A股的换手率水平。

　　对2008年A股市场成交量的敏感性分析

　　影响流通股市值的另一个重要因素是价格因素。而价格的变化是最难把握的一个环节。在这里我们对2008年的A股成交量对市场表现的敏感性做以分析。我们假定市场可能出现悲观、消极、中性和乐观四种情况，每种情况的假设条件和对应的日均成交量如下

　　在各种假定条件中，我们认为A股市场出现中性情况的可能性较大。即2008年中市场以波动为主，市场投资热情保持在一个相对温和的状态。受机构投资者稳步增加和限售流通股解禁后实际出售比例较为稳定的影响，换手率指标较2007年大幅回落。在这样的假设下，A股市场的月均成交量有望稳定在2,050亿元左右，较2007年有约10%的增长。

　　应该指出的是，2008年仍有一些不确定的因素可能影响市场成交量。这些因素主要是新交易方式的推出，如股指期货和融资融券的交易。新交易方式的推出可能会在短期内具有增加市场投资热情的作用，而长期的影响则偏于中性。

　　投行业务谨慎乐观

　　大型项目仍将主导2008年首次公开发行市场

　　2007年A股市场首次公开发行业务规模惊人。全年共实现首次公开发行121次，募集金额超过4,400亿元。其中募集金额超过100亿元的大型项目12个，共募集资金3,829亿元。

　　可以看到，2007年大型项目首次公开发行募集了近90%的市场募集资金，而发行费用与全部发行费用占比也达到了70%。这些项目全部为2007年排名市场前五的中金公司、中信证券(行情 论坛 资讯)、银河证券、瑞银证券和中银国际证券包揽。

　　国有大型企业集中上市的趋势已经形成，大型项目主导首次公开发行市场的状况将在2008年得以延续。年初中煤能源和中国铁建的发行上市已经充分说明了这一点。在大型项目的带动下，2008年前两个月A股市场首次公开发行筹资额分别达到311.65亿元和234.48亿元。另外，在正在接受辅导和中国证监会已经受理申请的项目中，金融、地产、矿产资源等行业均有大型企业正在准备上市，未来大型项目上市的资源丰富。

　　在这样的市场环境下，以大型项目获取能力见长的券商将继续保持优势。同时我们也必须承认，目前管理者对大型项目发行上市节奏的控制至少部分的考虑到了当时市场的投资热情、资金状况和市场的心理承受能力。因此在市场相对较为低迷的时候，尤其是在有限售条件流通股上市较为密集的8月、12月等阶段，大型项目的推出节奏可能放缓。综合考虑，我们认为2008年全年A股市场的首次公开发行募集金额将达到4,000亿元。

　　中小型企业上市步伐将进一步加快

　　2007年首次公开发行市场的另一个特征是中小型企业上市的增加。全年募集资金总量在3亿元以下的项目达到59个，募集资金近120亿元；3－10亿元的项目37个，募集资金近190亿元。这些企业的上市对市场影响较小，而且很多具有良好的发展前景。我们预计2008年中小型企业的上市步伐将进一步加快。

　　创业板在2008年推出已无悬念。创业板的推出无疑会对我国整体券商的投资银行业务形成较大的推动。对于已经在中小型企业的发行上市业务中形成较强竞争力的证券公司，新市场的推动力将更为明显。从香港市场1999年底推出创业板市场(GrowthEnterpriseMarket)以后的情况看，尽管之后遇到01年以后的高科技企业泡沫破裂的不利市场条件，创业板市场建立初期仍实现了较快速度的增长。而我国目前无论是从经济规模、产业政策还是时点的选择上都要远远好于当时的香港市场。

　　投行业务先行对外开放，竞争趋于白热化

　　2007年底证监会颁布《证券公司设立子公司试行规定》。该规定实际上已经通过允许建立控股子公司的形式放开了外资投行进入A股的一级市场。从已经建立起来的外资投行看，这些公司来势汹汹。他们对A股市场，尤其是首次公开发行的保荐与承销市场形成了较强的竞争压力。在2007年的承销与保荐市场上瑞银证券的相关收入在A股市场上排名第三，高盛高华则排名第六。而从目前媒体披露的情况看，瑞士信贷、美林证券、花旗银行和摩根大通均在同国内的中小型券商接触，希望通过合资的形式获得A股市场的投资银行牌照。我们认为，随着对证券市场外开放的逐步开展，投行业务的竞争将越发激烈。

　　自营业务存在较大差异

　　2006年11月起开始施行的《证券公司风险控制指标管理办法》将对股票自营的管理纳入资本金管理体系中。办法要求证券公司的自营业务不得高于净资本的200%，其中股票自营不得超过净资本的100%，超比例部分的投资成本则要求按100%提取风险准备金。

　　上市公司对自营业务的策略选择和风险管理体系很难通过公报的形式披露出来。我们只能通过对财务报表中披露的披露期损益和时点上的资产规模进行分析，因此对自营业务的分析只能是一种事后的分析。

　　上市券商自营业务规模总体处于合理区间

　　我们将公司持有的交易性金融资产和可供出售金融资产纳入公司的自营业务规模。就我们所覆盖的四家券商来说，自营规模总体上处于合理的区间。

　　中信证券(行情 论坛 资讯)2007年8月底通过增发募集资金约250亿元。从当年3季报看公司对自营业务的增加有限。需要指出的是，由于9月底正好处于中国神华的新股申购资金解冻阶段，重新投资尚未进行，因此在这个时点上公司持有的货币资产较多。同样的情况也适用于海通、宏源和东北证券(行情 论坛 资讯)，这些公司的自营规模基本上保持稳定，只是随市值的波动而有所变化。

　　自营业务风格迥异

　　在各自的自营规模以内，各公司的风格有很大的不同。根据2007年中报的披露，中信证券(行情 论坛 资讯)的自营业务中约有一半为债券类投资，海通证券(行情 论坛 资讯)的债券类自营约为30%。宏源证券(行情 论坛 资讯)和东北证券(行情 论坛 资讯)的债券类投资则很少。

　　在收益的实现方式方面，各证券公司也表现出了很大的不同。

　　按照新会计准则，证券公司持有的权益类金融资产可以记入交易性金融资产和可供出售金融资产项目中，而划入哪一项是由当时企业的投资意向决定的，并不构成实际的交易限制。但是在损益的实现方面，只有交易性金融资产的浮盈浮亏才记入当期损益。如果不计提损失准备，可供出售金融资产的变化在实际出售之前是不影响公司当期盈利的。

　　按照2007年中报，中信证券(行情 论坛 资讯)的权益类工具自营中超过90%都是记入可供出售金融资产的，海通证券(行情 论坛 资讯)的这一比例约为40%，而宏源证券(行情 论坛 资讯)和东北证券(行情 论坛 资讯)的所有权益类工具自营均放在交易性金融资产项目中。这就决定了海通证券(行情 论坛 资讯)、宏源证券(行情 论坛 资讯)和东北证券(行情 论坛 资讯)的盈利对市场的依赖程度更高，弹性也更大。

　　新股申购收益可观

　　2007年各券商的新股申购热情较高，其收益也较为可观。按照2007年9月底中国神华的申购看，中信证券(行情 论坛 资讯)的申购金额超过300亿元，海通证券(行情 论坛 资讯)略高于30亿元，宏源证券(行情 论坛 资讯)约为25亿元，东部北证券约为7亿元。

　　从资金量上看各券商在2007年对新股申购都保持了较高的热情，尤其是中信证券(行情 论坛 资讯)在增发完成以后资金更加充裕的情况之下。我们认为这一现象在2008年将持续下去。原因在于一方面通过2007年的增发和高额盈利，各券商普遍资金较为充裕，另一方面2008年大型企业发行上市项目资源仍然丰富，为券商新股申购提供了很多机会。

　　权证创设的规模与收益

　　南航JTP1权证是最后一个股份制改革留下的认沽权证，其存续截止日期为2008年6月20日。截至2008年3月3日，南航认沽权证的实际余额为125.45亿份，对应可行权南航正股62.73亿股，远远高于南方航空(行情 论坛 资讯)10亿股的实际流通A股数量。由于权证行权的过程要求以实物进行交割，因此创设南航JTP1的风险极低。

　　除了丰厚的投资回报之外，南航权证到期之后也会相应解禁大量的保证金。按照我们的估算，中信证券(行情 论坛 资讯)的权证创设保证金超过110亿元。对这些资金的使用方式，以及当时的市场环境，都将在一定程度上影响2008年券商的盈利能力。

　　值得注意的是2008年2月底中信证券(行情 论坛 资讯)宣布注销2亿份南航认沽权证。这一注销行为将为公司2008年一季度带来约1.9亿元的实现收益，并在当时为公司增加7.43亿元的可支配现金。

　　我们认为中信证券(行情 论坛 资讯)不大可能出于对现金的需要而注销权证，更有可能的是利用有利的市场机会实现收益，并在适当的时候重新进入权证创设市场。因此我们预计2008年上半年各券商的权证创设收益有可能进一步扩大。

　　对于券商来说，权证创设是一种一次性的收益。股改权证的低风险、高收益特征是特定阶段的产物，这种投资品种是不具备可复制性的。即使是在我国的资本市场推出真正的备兑权证之后，其本质其实与券商的权益类产品自营相似，或者风险更高。

　　但同时我们也应该看到，权证创设投资机会的出现也具有其必然性。A股市场毕竟处于发展初期，在其不断完善的过程中一定会有一些很好的投资机会。把握这些机会的关键就在于谁的准备更为充分。

　　创新业务资金实力＋牌照资源

　　从券商行业整体来说，传统业务的爆发式增长已经结束。虽然经纪、投行和自营业务仍有可能在一定阶段实现高速增长，但这种增长将严重依赖于资本市场市场的超预期表现。

　　不过券商的高增长期远未结束。创新业务的开展将从再次改变券商的经营状况。从市场环境来看，今后几年将是资本市场深化发展的集中时期。进一步的说，这种改变对部分具有较强资金实力并具有牌照资源的券商的影响将大于对行业整体的影响。

　　资产管理业务

　　一直以来，券商参与资产管理业务的热情都很高。只是券商综合治理之后一直受到政策的种种限制。从趋势上看，这种限制正在被逐步打破。

　　在公募基金方面，中信、海通和东北证券(行情 论坛 资讯)均通过控股和参股基金管理管理公司的方式实现了业务参与。2007年公募基金管理资产从年初的9,057亿元上升到32,568亿元，已经成为资产管理市场上最重要的一只力量。而对于参股其中的券商来说，分化也已经体现出来。

　　2007年管理层对券商集合资产管理业务保持了谨慎的态度。这也是各券商实际进行的资产管理业务规模偏小的主要原因。这种情况在QDII资产管理市场方面有了很大的改观。在2007年底和2008年初，证监会先后批准了中金公司、中信证券(行情 论坛 资讯)、招商证券、国泰君安证券和华泰证券的QDII资产管理计划，其中中金公司的首只产品已经推出。虽然目前以基金系为代表的QDII产品市场表现较差，造成整个QDII市场的低迷，但长远来看，中国居民增加对外投资的趋势已经形成。这一市场的发展潜力巨大。

　　在定向资产管理业务方面，2008年1月证监会开始就《证券公司定向资产管理业务实施细则(暂行)》公开征求意见。这一业务的开展还处于起步阶段，而且还没有同基金的定向资产管理业务形成有效的核心竞争力。目前只有中信证券(行情 论坛 资讯)依靠其强大的集团背景进行了一些定向资产管理业务，海通证券(行情 论坛 资讯)也有一部分定向资产管理业务，但规模较小。

　　直接投资业务

　　创业板的推出将极大的刺激券商的直接投资业务。券商直投类似于私募股权投资(PE)，但目前证监会对已经批准进行直投业务的中信证券(行情 论坛 资讯)和中金公司要求原则上进行三年内上市的Pre-IPO项目。

　　因此成功进行直接投资业务需要几个方面的优势首先自然是牌照，在目前证监会进行试点的阶段，牌照稀缺性较强；其次是资金，证监会规定直投总规模不能超过净资本的15%，因而没有一个强大的券商作为后盾，直投业务无法开展；第三，项目资源，在这一方面，直投业务与投资银行业务联系在了一起，强大的投资银行背景在项目获得、甄别、定价等方面都为直投业务提供了基础。

　　中信证券(行情 论坛 资讯)是目前具备这些优势的唯一券商。除了这些优势之外，中信的集团背景也增强了其项目获取能力，如刚刚披露的对中信房地产公司的战略性投资。

　　融资融券与股指期货

　　融资融券和股指期货交易对推出当时投资热情的影响并不明显。市场仍将按照其原来的发展趋势进行下去。我们对日本和韩国推出股指期货后的现货市场进行了分析，发现1988年9月日本推出股指期货以后市场并没有明显的趋势性变化，继续了其原有的上涨趋势；1996年5月韩国推出股指期货交易以后市场则继续了其下跌的趋势。

　　虽然从整体上来说新的交易方式并不能改变市场的发展趋势，但其对不同券商的影响可能有很大的不同。具有新业务的牌照的券商将在新的交易方式中具有独特的资源，可以为客户提供其他券商无法提供的全范围的服务，从而建立和稳固经纪业务的优势。

　　同时我们也观察了成熟市场中的融资融券和股指期货交易。长期来看，这两种交易方式都将在资本市场上起到较为重要的作用。因此就我国的实际情况看，我们对这两种交易方式推出以后的发展前景、尤其是对将具有新业务牌照的券商的推动作用持非常乐观的态度。

　　另外，融资融券和股指期货的开展也将依赖于券商自身的实力。对于一部分券商来说，拥有丰富的经纪业务资源和强大的资本实力，将使其在融资融券业务中得到充分的发展空间。同样，这样的券商对于开展股指期货的投资介绍业务(IB)和相关的投资业务也将具有先天的优势。综合来讲，创新业务对不同券商的发展将产生明显的分化。

　　未来的发展趋势行业内部分化

　　在相当长一段时间里，我国的证券公司是没有任何分化的。证券公司只有大小不同，而无任何竞争力上的差别。在市场环境良好的时候所有的券商都有很强的盈利能力，但在市场环境恶化以后便进入全行业的亏损，甚至有很多表现激进的券商无法生存下来。

　　在发展不甚成熟的A股市场里，这种全行业性的问题具有其必然性。证券公司的盈利手段被严格限制在经纪业务和自营业务中，而这两种业务同质性非常强，很难形成有效的核心竞争力。

　　同时A股市场确实具有波动性较大的特点，所以优秀的券商在这一环境中是无法形成的。

　　从投资银行业务的重新启动开始，一些券商开始显露出独特的竞争实力。一部分券商形成了针对大型项目的竞争优势，而另一部分则集中在中小型项目的开发之中。于是投行市场开始形成高度的集中。2007年在107家券商中仅有39家进行了首次公开发行的保荐与承销业务，在这一超过80亿元收入的市场中，排名前五名的券商占据了71.1%的收入，前十名则占据了88.7%。单从这一业务上看，大多数券商已经被市场竞争所淘汰。只是在牛市中投行业务收入与经纪和自营业务相比九牛一毛，因此这一分化也没有动摇券商生存之本。

　　未来我国的证券行业将在创新业务的推动下真正实现分化。对于一些优质券商来说，他们在新业务的开展中将占据大部分的市场，从而实现盈利手段的多元化并减少市场波动对其产生的影响。同时我们也认为在相当长一段时间里，由于监管部门对经纪业务牌照的严格限制，大多数券商仍将生存下来，并最终演变成为集中于传统业务的中小型券商。

　　这种分化将逐步开始体现在对上市公司的估值过程中。

　　特殊行业的估值困境

　　本轮下跌中券商股波动性较大的特征得到了尽情的发挥。如果我们对市场的假设条件已经发生了根本性的转变，那么可以说券商的基本面和估值水平都会受到很大的影响。

　　由于券商行业的特殊性，成熟市场中的券商估值水平较市场平均水平有一定的折价。事实上，这一折价已经在A股市场上的估值水平上显现了出来。从中信证券(行情 论坛 资讯)的估值水平上看，即使是在最高点，中信证券(行情 论坛 资讯)的估值水平也只是达到了A股市场的平均水平。而对于增长性明显不如中信证券(行情 论坛 资讯)的宏源证券(行情 论坛 资讯)来说，前期价格确实存在一定的高估。

　　2007年各券商的盈利水平普遍实现了300%到400%以上增长。

　　在现有的业务结构下，2008年的增长率下跌并无悬念。但是从市场对券商给予的估值水平来看，2007年5月以后，即使是在最高的价格上，投资者也没有认为这种超过300%或者更高的增长率是可以持续的。从这个意义上说，增长速度的放缓也就不足以作为进一步放低券商估值水平的理由。

　　从我们前面的分析中可以看到，即使是在相对保守的假设前提下，券商整体的传统业务仍然能够保持同步大市的增长，而在创新业务逐步推出的情况下，优质券商将成为我国资本市场发展的最大收益者。从这一点上看，优质券商的估值应该较其他券商具有相当的溢价。