[交运仓储]汽车行业买入龙头企业　08年春季投资策略

投资摘要

　　2008年，乘用车仍处增长阶段，景气仍将持续。从发达国家的经验看，汽车普及的过程都超过20年。我们预计，2008年的增速在15~20%，这一增长速度可能持续到2010年左右，之后进入低增长阶段，年均增速在-10%~15%；伴随这一过程的是产销的基本平衡与汽车公司赢利能力的稳定，但由于产能与需求的短期不协调，仍可能伴随周期性波动；自主品牌龙头由于兼具低成本和持续的技术创新能力，处于有利的竞争地位，这决定了我们的公司选择。

　　乘用车市场正受到油价、钢材涨价、税费调整等负面因素制约，但这些因素无法阻止家庭轿车普及过程。

　　长期看推动中重卡增长的因素仍将持续，但由于中卡保有量过大，数量的增长已近饱和，主要是重卡替代中卡，08年增速可能下滑到10%；大中型客车的国内需求将保持略高于GDP的增长速度，其亮点是出口；由于排放标准的提升、客户需求的提升以及成本的居高不下，产业链中的关键环节已经向发动机等零部件以及下游的营销品牌环节转移，建议选择一体化程度高的公司。

　　受益于产业转移和融入“6+3”供应链体系，汽车零部件产业整体看好。劳动密集和材料密集产品竞争优势突出。低成本制造和持续研发是核心竞争力，而要发挥这一优势，民营机制是关键，这决定了我们的公司选择。

　　综合考虑，给予汽车行业“跟随大市”评级。

　　乘用车仍处高增长阶段，2008年预计增长在15~20%

　　研究日本等国家家庭轿车普及过程。我们发现，该过程都存在一个由高速增长转向低速增长的阶段。自20世纪60年代起轿车开始进入日本家庭，轿车销售年增速在25%以上的高速增长阶段大约持续了10年左右，如果从1966年——日本称为家庭轿车普及元年算起，到1971年高速增长阶段结束，大约持续了5年时间。此后转入低速增长阶段，年增速在-10%~10%间。

　　目前我国人均GDP为2000美元，千人轿车保有量仅10.15辆，家庭轿车普及仍远未完成，2000年以来年增速均在20~35%以上。经过接近10年的高增长阶段后，特别是受近两年国际原油价格持续突破100美元，以及宝钢上调汽车用钢材价格等诸多因素的影响，乘用车销售增长速度可能下滑，2008年预计下降到10~20%以内，但人均保有量仍将稳步上升。

　　从最近统计数据看，2008年1月大型客车、重卡、SUV、轿车等子行业延续了2007年以来的快速增长势头，同比分别增长47.3%、41.0%、32.5%、20.9%。

　　需求扩张潜力仍然巨大，但抑制因素增加

　　我国家庭轿车的消费主体主要是家庭年收入5万元以上的家庭，主要分布于经济发达地区如长三角、珠三角、京津以及各大中城市。统计资料显示，这些地区城镇居民总户数约6000万户，但其每百户私人轿车保有量不足20辆。

　　价格随成本下降成常态、供求趋于平衡

　　乘用车价格随成本下降而下降已属常态，平均每年的下降幅度约6~8%。

　　由于自主品牌差异化竞争能力的逐步形成，单纯的价格竞争日趋减少，这使价格出现非理性下跌的可能性甚小。

　　行业赢利能力受钢材价格调整影响有限

　　伴随价格的不断下跌，汽车整车的赢利能力仍然保持了稳定。显示降价并未严重侵蚀行业的赢利能力。

　　钢材占汽车产品成本的70%，近期由于宝钢大幅度上调了汽车板等钢材价格，可能使汽车公司赢利能力有所下降。

　　继国内20多家钢厂上调出厂价后，宝钢近期也公布其二季度热轧板上调500-800元，普冷板上调800元，热镀锌板上调1000元，中厚板上调800元的调价计划。国内其他钢厂涨价幅度也大多在100元～500元之间。

　　汽车用钢主要薄板和优质钢，其中热轧中板主要用于商用载重汽车，冷轧薄板主要用于车身，轿车车身主要是镀锌板。一辆轿车的平均用钢大概在800~1500公斤左右，占其自重的70%。其中70%是板材，另有传动系统的齿轮钢等特种钢材。商用车用钢一般重卡、轻卡、大客的用钢量分别为8、1.5、7吨左右。

　　一般整车公司除发动机和车身外，其他零部件需外购，外购比例超过70%，同时由于整车公司的议价能力强于零部件公司，可以将部分成本压力转移到零部件公司，因此我们预计这部分外购领部件的涨价幅度小于3%。如果发动机所用钢材涨价8%，而车身用板材涨价15%，外购零部件不涨价，则轿车整车公司的毛利率将下降3~4个百分点。整车公司通过节约材料、扩张规模等方法可以自行消化1~2个百分点，因此，此轮钢材价格上涨的实际影响在1~2个百分点，影响有限。

　　公司选择——自主品牌龙头

　　乘用车行业的规模经济性规律，决定了“强者恒强”的生存法则。而自主品牌与合资企业的成本结构差异，决定了自主品牌的龙头企业将逐步蚕食合资品牌的市场份额。从一个长期的角度看，自主品牌龙头企业是不二选择。

　　中重卡行业增速将回归正常轨道

　　推动中重卡行业增长的长期因素，主要是公路货运需求、基础设施建设和房地产开发投资。

　　目前我国每年的公路货运周转量保持了10%左右的增长，2007~2008年其增速有所加快，同比增长上升到17%左右，对中重卡的销量增长起到了强有力的支撑作用。基础设施建设和房地产开发投资年均增长在20%以上，预计2008年仍有望保持这一增长速度。

　　2007年重卡的高速增长，一个短期因素是有更多的省份实行了计重收费政策，计重收费政策使重卡相对于中卡的优势显露出来，促进了重卡的消费。另一方面，国家将于2008年起实行国三排放标准，也促使一部分运输企业提前购买车辆。

　　出口仍将高速增长。目前的出口规模尚小，2006年重卡出口约1.3万辆，占销售总量的4%，但同比增长高达60%。出口快速增长主要得益于国内重卡的性能价格比，一般国内重卡是国际同级别产品售价的1/3~1/4，性价比突出。出口的目标市场主要是中亚、非洲、俄罗斯等国家和地区。预计今后3年出口的年均增长速度可能超过50%。

　　2008年另一值得关注的短期因素是国三标准以及燃油税的实施带来的不确定性。

　　计划于2008年1月开始实行的国三标准，由于国内重卡企业，特别是发动机企业的准备不充分，很可能延迟实行。但国三标准将促进行业技术水准的提升，使市场向拥有技术核心优势的行业龙头进一步集中。

　　燃油税的实行仍无法确定执行哪种方案。实行燃油税将使重卡相对于中卡的燃油经济优势进一步显露出来，将促进重卡的消费。如同计重收费政策促进了重卡的销售，从而带动了整个中重卡行业的发展一样，燃油税的实施也可能带来重卡消费的快速增长，但不可忽视的是，如果燃油税的税率逐步提升，将使大多数车主的负担成本大幅度上升，则很可能抑制重卡的消费，从而导致行业的短期衰退。

　　经过2006年18%的销量增长，以及2007年达48.7%的高增长，2008年，随着短期刺激因素的消失，中重卡行业的景气度可能短期下滑，需求增长将回归到正常轨道。

　　面临多重压力，掌握关键价值增值环节的龙头企业将是主要受益者。不管是排放标准的提升还是石油价格的上涨，对行业龙头而言，都是绝佳的扩张良机。

　　大中客行业稳定增长

　　对大中型客车的需求主要来自公路客运与城市公交。长期来看，公路客车的需求将保持年均约9~10%的增长速度，略高于GDP的增速。公交客车的需求则取决于其更新速度，未来几年城市公交客车的需求总量可能保持年均3~4%的增长。

　　大中客车的出口仍将保持快速发展的态势。目前国内客车出口的主要国家是中东、南美、东南亚以及非洲的部分较发达国家。由于生产规模大、劳动力成本低、配套体系完善，国产客车具备明显的成本优势。即使与同为发展中国家的巴西等国家相比，由于产销规模大，售价也便宜近20~30%，价格优势明显。

　　借鉴日本的经验。日本1961年开始客车出口，但到1971才突破1万辆，距1966年的家庭轿车普及元年仅过去5年，其后日本走上大规模出口之路。到1977年，客车出口首次超过国内需求，成为客车行业增长的主动力。