[金融债券]证券业主营有所萎缩　创新预期渐趋明朗

投资要点

　　2月交易量明显萎缩，日均股票基金交易额1357亿元，环比下降27.9%，同比增加14.1%。

　　前2个月日均股票基金交易额1856亿元，同比增长47.8%。

　　按照前2个月的交易水平，我们预计1季度交易额将达到109，504亿元，同比增长43%，环比增加20%。

　　2月仅8家公司完成股票公开发行，较上月减少73%；筹集资金284亿元，环比下降41.7%，同比下降33.5%。但2月债券发行明显增加，共发行4家企债、8家可转债，募集资金550亿元，环比增加71.2%。

　　进入2008年，集合理财产品的审批明显提速。尽管这可能与市场走势有关，但我们认为管制放松才是审批提速的根本驱动因素。产品数量的快速增长以及业务范围的逐步拓展，将推动券商资产管理业务进入规模化发展时代。

　　开放重启后，外资又开始了新一轮对国内证券业的布局。2月份已有多家外资金融机构同本土券商签订合作协议。随着合资券商门槛的降低，以及对国际化合作需求的增加，我们预计外资参股国内券商的步伐将会加速，这将对行业发展产生深远影响。

　　证券市场的健康发展成为“两会”的热点话题，相关官员的讲话使得未来创新业务推出的预期逐渐明朗。创业板年内推出已无悬念，融资融券和股指期货也很可能在年内推出。

　　1.经纪业务交易量环比萎缩明显，1季度同比将快速增长

　　1.1.节日因素和市场低迷导致交易量下降明显

　　交易量环比大幅萎缩，但同比仍增长明显。08年2月，股票基金权证成交额仅26,813亿元，同比增加30.6%，但环比减少48.1%。2月日均股票基金成交额为1340亿元，环比减少37.5%，同比增加12.7%。日均股票基金权证成交额1676亿元，环比减少22.4%，同比增加28.6%。

　　春节因素导致交易天数减少6天、市场持续下跌导致交易低迷是交易额锐减的主要原因。从交易的活跃度来看，2月市场换手率有所下降，为1.69%，较上月减少0.96%，而日均新增A股开户数则继续下降，为82,834户，环比下降8.2%。

　　1.2.1季度同比可望快速增长

　　08年1-2月，股票基金交易量68,675亿元，同比增长56%，日均股票基金交易量1856亿元，同比增长47.8%，日均股票基金权证交易量2120亿元，同比增长49%。

　　照此态势，1季度股票基金交易额将达到109,504亿元，同比增长43%、环比增长20%。我们仍然维持对全年日均股票基金交易在2000亿元左右的预期。

　　1.3.市场竞争格局维持稳定局面

　　08年1-2月，中信、国泰君安、华泰以及银河依然稳居行业第一梯队，其中中信的市场份额在2007年的基础上继续攀升，其同其他券商之间的差距也有拉大趋势。

　　中信等券商份额的增长也推动了行业集中度的提升。2月份，前5名券商占据了32.4%的市场份额，前10名券商占据了52.1%，分别较上月增加了1.5%和1%。

　　2.投行业务股票承销节奏放缓，债券发行大幅增加

　　股票发行筹资继续下降。交易天数有限、以及年报等因素，使得2月仅5家公司进行IPO，共募集资金234亿元，其中中国铁建贡献222亿元，总筹资额环比下降24.8%。全月无公开增发，加上配股，共8家公司进行公开发行，募集资金284亿元，环比下降41.7%，同比减少33.5%。在定向增发方面。共9家公司于2月进行了定向增发，筹集资金133亿元。环比减少31%。

　　上市公司再融资意向明显增强。市场估值水平高企直接诱发了上市公司再融资的热潮，平安、浦发等大额增发预案相继披露。08年1、2月分别有22家与30家公司董事会通过增发预案，预计分别募集资1350亿元与960亿元，而07年全年再融资共筹资3633亿元。

　　3.资产管理业务集合理财发行加速，规模化在即

　　3.1.集合理财产品集中获批推动资产管理业务加速发展

　　管理层对集合理财的审批明显提速。2月共有3家券商的集合理财产品获得批准，合计目标规模71亿元；累计来看，今年以来已有4只集合理财产品获批，目标规模108亿元；而去年全年仅有7个理财产品获批，成立规模198亿元。

　　到2月末，全行业共有14家券商发行了27个集合理财产品，存续集合理财产品规模约650亿元。资产管理业务对营业收入的贡献也日益显著。2007年，国信、招商、东方和中金的资产管理业务收入占比已超过5%。

　　我们认为，近期市场波动的加大成为理财产品的集中获批的主要契机，而长期看，管制逐步放松是该业务持续发展的驱动因素。资产管理业务作为券商启动最早、发展最为成熟的创新业务，在行业进入常规监管时代后已迎来规模化发展的契机。从放松管制的监管思路来看，资产管理业务的发展将呈现以下特征

　　首先，放松准入管制，强化日常监管。券商理财产品的审批将可能采取更为市场化方式，如对集合理财的发行采取备案制。发行主体范围也可望由创新类券商扩展至规范类。

　　其次，资产管理业务的内涵更为丰富。除集合资产管理业务外，定向资产管理、资产证券化、QDII等业务也将由点到面全面铺开。而如股指期货、融资融券等各类创新市场的推出也将拓宽资产管理业务的运作空间，为更多创新产品的推出搭建了有效的平台。

　　3.2.投资基金管理公司拓展买方业务

　　除通过自身的资产管理部门开展资产管理业务外，多家券商也加快通过股权收购、新设方式参股或控股基金管理公司，拓展资产管理业务。2007年年底，中信证券(行情 论坛 资讯)、招商证券相继完成了对华夏基金与博时基金的收购，而刚完成借壳上市的国金证券也在筹备设立新基金公司。目前共有39家基金公司由券商控股或参股，占基金总数的65%。

　　4.行业动态国际化加速，创新预期渐趋明朗

　　4.1.国际合作步伐加快

　　自证监会发布《关于修改(外资参股证券公司设立规则)的决定》以来，券商国际合作又取得新的进展。近期，花旗银行同中原证券、摩根士丹利与华鑫证券、瑞信与方正证券分别签署合作协议，拟建立合资券商。

　　外资参股国内证券公司的步伐将加快。门槛的降低加上外资投行对拓展中国市场需求的增加，我们预计未来将催生出更多的合资券商。外资券商为获取控制权使得近期合作主要以跨国大行与国内小券商为主。同时，中信证券(行情 论坛 资讯)同贝尔斯登间的合作也将于近期全面推进，这类强强联手的合作模式有利于双方在经纪、资产管理等更为广泛的业务上进行合作。

　　国际化合作有利于行业发展。同跨国投行合作有利于促进国内券商进行业务转型、拓展国际市场，但行业的开放同样会带来更加激烈的竞争。

　　首先，创建合资券商有利于本土券商实现业务转型。跨国投行在资金实力、业务能力以及管理经验上都具有绝对优势，同跨国投行的合作有利于国内券商实现业务转型，从已有经验看，如中金、高盛高华、瑞银等进行了国际化合作的券商，均在投行、创新等业务上占据了较高的市场地位。

　　其次，国际化合作有利于本土券商拓展国际市场。目前，尽管已有多家券商开设香港分公司，但由于海外市场经验欠缺，绝大多数公司在该领域规模较小。设立合资公司后，国内券商可借助合作伙伴，确保拓展国际市场的过程更为顺利。开放同样也会加剧市场的竞争。外资投行进入国内市场后，凭借自身强大的资本实力、技术优势，将继续扩大在传统优势领域，尤其是投行业务的市场份额。而长期看，市场开放趋势仍将继续，外行在创新领域的优势也将对国内券商构成较大的威胁。

　　4.2.创新业务推出预期渐趋明朗

　　证券市场的健康发展成为“两会”的热点问题之一，证监会、交易所等官员在近期发表的讲话明确了创新业务的推出的预期。综合这些信息来判断，创业板年内推出已经没有疑问，而融资融券、股指期货在年内推出的可能性很大，备兑权证则无望在年内推出。