[金融证券]银行业业绩趋势取决宏观面　推荐4只股

新增贷款受季度规模调控而回落，企业存款有所回流

　　1.M2同比增长17.4%，增速比上月回落1.5个百分点(18.9%→17.4%)；M1同比增长19.2%，增速继续回落1.5个百分点(20.7%→19.2%)，主要原因是2月信贷投放规模显著回落。2.2月新增人民币贷款2434亿元，同比少增1704亿元，其中居民部门新增101亿元，同比大幅少增767亿元，主要受房市冷却的影响；非金融性公司新增2333亿元，同比少增-936亿元。由于一季度额度(约1.27万亿)已用去大部分，3月份剩余的信贷额度约为2200亿。3.企业存款增速比上月明显上升，增速回到了前期和历史的高点，但居民存款增速仍保持在较低水平(7.7%)。企业定期存款增加较多更可能是上述股市、楼市及春节因素共同作用下的短期波动，未来企业活期存款比重持续下降的可能性较小。居民资金继续沉淀于资本市场的惯性仍然较强，其回流压力不会很显著，活期转定期的压力也不会很显著。总体而言，银行的资金成本有止跌回升压力，但目前没有看到定期存款比重大幅上升的趋势。

　　银行业业绩趋势根本取决于宏观面的走势，银行板块估值优势将逐步凸显

　　来自宏观面与资金面的因素继续主导了上月银行板块的走势。从根本上来说，银行业的业绩趋势取决于宏观面的走势，我们认为基于经济发生“硬着陆”风险较小的前提，经济增长和企业盈利水平的小幅波动造成银行不良率显著上升的可能性较小，加上信贷审核体系和风险控制能力有了显著改善，以及信贷资产的行业风险比以往显著降低，银行不良率和信贷成本有望保持稳中向好，08-09业绩高增长的格局较为确定。基于目前的宏观和微观环境，我们预计银行业08～09年的净利润复合增长率预期将达到33%以上，目前股价下调幅度已足够多，随后年报和季报的公布有望逐步化解市场担忧，银行业估值优势将逐步凸显。

　　维持行业“谨慎推荐”评级，重点推荐华夏、兴业、深发展和招行

　　银行业的成长前景和业绩持续增长才是银行业根本投资价值所在。从A/H股比价来看，银行是溢价率较低的板块。目前A股整体银行业平均08PE为17.8倍，08PB为3.5倍(若考虑再融资则更低)，维持行业“谨慎推荐”评级。我们重点关注的深发展、兴业的08PE均只有不到13倍，华夏不到15倍，招行只有18.3倍，继续维持上述四家银行的“推荐”投资评级。

　　2月金融运行新增贷款受季度规模调控而回落，企业存款有所回流

　　货币供应量增长放缓

　　M2增速受贷款回落而放缓，2月末M1同比增长19.2%，增速继续回落1.5个百分点(20.7%→19.2%)，其中活期存款增长23.1%，增长基本保持平稳(1月增速下滑为受新股申购和春节因素影响)；M0增速大幅下降(31.2%→6.0%)的原因是春节因素。M2同比增长17.4%，增速比上月回落1.5个百分点(18.9%→17.4%)，主要原因是2月信贷投放规模显著回落。

　　新增贷款受季度调控而回落，外汇贷款继续高速增长

　　央行公布的金融运行数据显示2月新增人民币贷款2434亿元，同比少增1704亿元，其中居民部门新增101亿元，同比大幅少增767亿元，主要受房市冷却的影响；非金融性公司新增2333亿元，同比少增-936亿元。

　　1-2月前两月共新增贷款10492亿元，同比小幅多增692亿元；2月末人民币贷款余额同比增长15.7%，比07年末上升0.6个百分点。

　　在信贷规模额度调控下，银行尽量争取在年初放款是自然的选择，由于一季度额度(约1.27万亿)已用去大部分，3月份剩余的信贷额度约为2200亿。

　　由于人民币升值预期及外国处于降息周期等原因，外币贷款持续保持超常高增长当月外汇各项贷款增加214亿美元，同比多增189亿美元(1月为新增157亿美元，同比多增184亿美元)；月末余额折人民币达到1.84万亿元，同比增速高达35.5%。

　　企业存款有所回流，居民储蓄基本保持稳定

　　2月新增人民币存款13351亿元，同比多增8045亿元。其中居民存款新增了9712亿元，同比多增600亿元；非金融性公司存款增加1290亿元，同比多增5019亿元(去年同月为下降3729亿元)；财政存款新增1586亿元。

　　从存款部门的增速看，企业存款增速比上月明显上升，增速回到了前期和历史的高点，但居民存款增速仍保持在较低水平(7.7%)。

　　展望未来的存款变化趋势(详见“行业与政策动态”部分)，我们认为，由于企业存款总量增长的中长期趋势主要取决于经济增长和企业信贷扩张，紧缩政策下其总量增速目前应已处于高位，此外紧缩政策还将造成企业活期存款比重趋于上升。

　　股市对存款也构成影响，对企业存款会构成短期波动，例如去年四季度以来企业存款流向股票一级市场，以及2月末IPO申购资金的回流；居民储蓄未来几月也面临着回流压力，但由于银行存款利率较低，居民资金继续沉淀于资本市场的惯性仍然较强，其回流压力不会很显著，活期转定期的压力也不会很显著。总体而言，银行的资金成本有止跌回升压力，但目前没有看到定期存款比重大幅上升的趋势。

　　货币市场利率略有上升，债券收益率高位盘整

　　今年前2个多月，由于IPO数量较多，加上节日因素，隔夜回购月平均利率为2.11%，比12月上升15bp。进入3月以后，由于无IPO申购，隔夜回购利率回落至1.95%附近。

　　由于通胀率继续抬头和信贷紧缩，经济增长预期放缓，股指走势偏弱，市场资金流向债市，债券市场收益率略有下行但总体仍呈现高位盘整态势。当前的各关键期限国债收益率与2月末持平或微幅升高，目前5年期左右的国债收益率仍在3.9%附近，AAA级企业债收益率在5.4%左右。

　　由于国内外经济均趋于放缓和市场资金流向债市，我们判断08年的收益率曲线继续上行的动力较小，但由于通胀压力需要较长时间来缓释，存在一定的加息预期，宏观调控将在较长时期中成为常态，债券收益率总体或将呈现窄幅盘整或略有下行的状态，但上行或下行的空间均较为有限，目前的债券收益率处于较中性的水平。

　　行业与政策动态

　　央行上海总部2月上海货币运行报告多重因素共同影响下存款较大幅度回流，贷款增长受控，银行资金成本和存贷比面临一定压力

　　央行上海总部发布08年2月上海货币运行报告显示，受人民币存款多次升息累积效应的释放，以及近期股市、楼市走势低迷和月末新股IPO资金解冻回流、春节长假等多种因素的共同影响，2月份全市新增的人民币各项存款创下单月存款增量历史新高，新增人民币各项存款1665.6亿元，同比多增1509.5亿元，各项贷款则同比少增。

　　据媒体报道，该月存款还出现三大特点一是新增的企业和储蓄存款中定期存款的比重较大。二是各项存款全面增长。当月除了企业存款和储蓄存款明显增加外，中资金融机构人民币财政存款、保险公司存款和同业存款也分别较大幅度的增加。三是各类机构均出现存款普涨态势。当月中资金融机构新增人民币存款1631.2亿元，当月外资金融机构新增人民币存款34.4亿元。

　　企业活期存款比重信贷持续调控下持续下降的可能性较小在现行存款利率下，企业从财务角度趋于将部分活期转为定期，票据融资业务的发展也使得企业倾向于保留更多的定期存款，于是我们看到04年以来企业活期存款比重的持续下降，到07年三季末该比重已降至历史最低点。但这种下降趋势在进入07年四季度开始出现变化，在持续的货币信贷调控下，由于银行压缩较低收益的短期贷款和票据融资规模，迫使企业持有较多数量的活期存款，四季度企业活期存款比重已经出现了止跌回升的态势。因此我们初步判断，2月企业的定期存款增加较多是上述股市、楼市及春节因素(企业发放奖金使得其活期存款显著下降)共同作用下的短期波动，未来企业活期存款比重持续下降的可能性较小。

　　居民活期储蓄比重有下降压力，但幅度不大居民储蓄流向主要受利率水平和预期的股票投资回报率影响。近年来，居民储蓄流向主要受股市行情影响，尤其是定期储蓄，活期储蓄受股市影响程度要小得多。但从07四季度以来的居民定期储蓄比重变化来看，似乎居民储蓄对股指的敏感程度比想象的要小，四季度以来的股指持续大幅调整并未引发居民定期储蓄的大幅回流，居民资金在资本市场的沉淀具有一定的惰性，近期基金赎回压力加大，但幅度并不明显。我们认为，其主要原因在于中长期的经济增长前景较为乐观，加上资本市场改革使得国内大部分优质公司得以上市，使得公众对资本市场的长期信心依然仍较为稳固。我们判断，未来居民活期储蓄比重有下降的压力，但总体幅度不大，而且从国外经验来看，居民也倾向于把定期储蓄转化为更高风险和更高预期收益的各种金融产品，这对商业银行的零售业务提出了挑战。

　　贷款增长受控，中长期贷款比重继续上升

　　与存款回流相比，上海的人民币贷款增幅小幅回落。新增人民币各项贷款198.8亿元，同比少增102.5亿元。2月末，全市人民币贷款余额同比增长17.1%，增幅较上月末下降0.9个百分点。

　　从贷款期限看，中外资金融机构新增贷款均以中长期贷款为主，票据融资继续减少，这是追求较高收益的银行在放贷规模受限之下的自然选择。

　　从贷款机构看，国有商业银行新增人民币贷款同比基本持平；中小商业银行和外资银行贷款增量有所减少。从贷款行业投向看，交通运输仓储业、房地产业和租赁商务业分列中资金融机构新增行业贷款的前三位，占其当月全部贷款增量的92.6%。外资银行新增贷款主要投向批发零售业、房地产业和制造业。

　　公司动态业绩增长将具有持续性

　　浦发07年报高拨备与高税率保障盈利持续增长空间

　　2月28日公司公布了07年年报。

　　Q4同业往来引领规模增长保持强劲，拨备力度下降使得净利保持大幅增长，税率仍维持高水平1.截至07年末，各项贷款余额5510亿元，同比增长19.5%，比Q3末增长2.4%，公司总资产9150亿元，同比增长32.7%。公司的同业往来规模大幅增长，存放(拆出)同业和同业存放(拆入)规模同比增长200%～300%，对生息资产增长起了明显拉动作用；各项存款余额7635亿元，同比增长28%，比Q3末增长7.5%，计息负债规模同比增长32.1%，比Q3末增长7.2%。

　　2.公司全年营业收入259亿元，同比增长37%，其中净利息收入同比增长36%，增速进一步提高，主要得益于利差的扩大；手续费净收入大幅增长近1倍；汇兑收益也大幅增长，但由于市场利率上行债券公允价值小幅亏损2.1亿元。手续费净收入比重由06年的3%提高至4.4%，仍有较大提高空间。拨备前营业利润达到142亿元，增长43%，税前利润增长78%，净利润增长64%，有效税率为48.9%，比前3Q(51.5%)有所下降，但仍处于高水平。3.平均年化ROE为20.7%，比前3Q略有提高(20.1%)，ROA0.69%，与前3Q基本持平(0.68%)。

　　员工费用增长40%，使得业务及管理费增长27.6%，成本收入比为36.9%，比06年下降2.5个百分点，但在业内仍处于中等偏高水平。4.受益于存贷利差扩大，公司07年NIM为3.04%，与前3Q基本持平，比06年提高21bp；5.公司12月进行了次级债融资，年末资本充足率提高至9.15%，核心资本充足率5.01%。

　　个贷和中长期贷款比重明显上升，活期存款比重上升

　　1.07年下半年来，公司注重发展个人信贷，个人贷款规模同比增长44%，个贷比重从06年的13.6%(07年中期为13.8%)提高至16.4%，但由于07下半年房价处于高位，因此该新增个人贷款的风险较前期要高；信用卡贷款增长迅猛，增速达到197%，占个贷比重从06年末的1.3%提高至2.7%；公司的房地产贷款同比增长20%，在总贷款中的比重与年初持平(10.7%)。2.中长期贷款比重继续提高，人民币中长期贷款占比为39.4%，同比上升2.7个百分点；人民币流动性比例为39.6%，同比下降4.6个百分点。3.公司类存款同比增长35.4%，个人存款同比增长20%，公司类存款比重从年初的69%提高至73%，个人存款比重略有下降(15.4%→14.5%)，其他类存款(主要是保证金)比重明显下降(15.6%→12.6%)。4.活期存款比重年初以来持续上升，07年末达到48.2%。

　　不良贷款双降使得拨备覆盖率提高至191%，不良贷款向下迁移趋势延续

　　1.公司不良贷款余额为80.2亿元，比Q3末显著下降6.5亿元，主要原因是年末核销了4.7亿损失类贷款。不良率从Q3末的1.61%下降至1.46%，拨备覆盖率从177%上升至191%。2.公司的不良贷款呈现向下迁移的趋势，次级类贷款向可疑类迁移了约11亿元。

　　高拨备与高税率保障盈利持续增长空间

　　公司四季末拨备覆盖率已达190%以上，且有效税率仍维持了48%以上的高水平，未来盈利有较大的增长弹性。

　　此外公司董事会通过了拟公开发行不超过8亿股的议案，融资规模约320亿元，融资规模比前期有所减少，公司在5月12日的解禁股规模较小。维持08年EPS2.10元的盈利预测，目前公司08PE为15.4倍，维持“推荐”评级。

　　民生07年报规模增长温和放缓之下盈利保持强劲增长，战略转型值得期待但仍需观察

　　3月4日公司公布了07年年报。

　　Q4规模增长温和放缓，但拨备力度下降推动盈利增速持续提高

　　1.Q4公司规模增速有所放缓，我们认为主要原因在于增发后下半年的宏观调控趋紧使得其贷款规模扩张放缓。截至07年末，总生息资产同比增长25%，其中各项贷款规模同比温和增长17.6%；债券投资规模同比增长47%，存放(拆出)同业和同业存放(拆入)规模同比大幅增长63%和116%；计息负债规模比Q3末减少3.2%，同比增长22.7%，其中各项存款余额7635亿元，比Q3末减少2.3%，同比仅增长15%。2.净利息收入同比增长40%，非利息收入同比增长112%，业务及管理费增长41%，接近营业收入的增速(45%)，成本收入比仍维持在超过46%的水平，比前3Q提高3.5个百分点。3.07公司拨备前利润同比增长54%，由于Q4单季仅计提了0.6亿元的拨备，税前利润(92亿)和净利润(63.4亿)

　　同比增长75%和69%，EPS(全摊)0.44元。4.全年平均ROA为0.77%，与上半年基本持平；ROE为18.2%，同比下滑3.5个百分点，主要原因是07年定向增发的摊薄以及资产规模扩张放缓。5.受益于存贷利差扩大，全年NIM为2.77%，比前3Q提高4bp，比06年提高13bp；6.由于公司进行了定向增发以及资产规模增长放缓，年末核心和总体资本充足率仍维持在7.4%和10.7%的较高水平，没有紧迫的再融资需求。

　　个贷比重显著上升，收入结构改善，资金成本有待继续降低

　　1.受宏调影响07年末贷款/生息资产比重为62%，比上半年下降2.6个百分点；债券投资比重16.3%，比上半年上升2.5个百分点，同业和存放央行款项比重均与上半年基本持平(10%和12%)。2.07下半年来，公司大力发展个人信贷，个贷规模同比增长45%，比重从06年的14.5%(07年中期为15%)持续提高至18%，但由于07下半年房价处于高位，因此该新增个人贷款的风险较前期要高；信用卡贷款增长迅猛，规模达到54亿元，增速接近5倍；房地产业贷款同比增长28%，占总贷款比重16%，比年初上升2个百分点。3.客户存款/计息负债比重有所下降(84%→78%)，同业存放及拆入比重明显上升(13%→17.6%)。4.活期存款比重小幅上升(42%→43.8%)，但公司存款及储蓄存款的活/定比例均低于行业水平，公司的吸收低成本资金的能力仍有较大提升空间。5.07年以来公司大力发展非传统业务，Q2以来非利息收入比重提高到11%左右。

　　关注类贷款显著下降，不良率比上半年略有上升

　　1.公司的关注类贷款由于回收数较多，余额比年中继续下降10亿元(86.9亿→76.7亿)。2.不良贷款余额为67.7亿元，比年中上升了8亿元，其中次级类上升了5.7亿元，可疑类上升了4.7亿元(次级类贷款中个别大额贷款向下迁移所致)，损失类减少2.3亿元，此外全年还核销了7.9亿元；不良率从年中的1.10%上升至1.22%，年末拨备覆盖率为113%。

　　公司有望进入温和增长期，战略转型值得期待但仍需观察

　　受制于宏观调控，加上公司的事业部改革和多元化国际化战略正处于初始开展阶段，公司的业务增长可能进入了一个较温和的增长期，我们认为公司的战略转型以及在资产负债管理与风险控制方面是否会表现出令人惊喜的能力仍需要作进一步的观察。调整08和09年EPS预测至0.65元和0.79元，目标价为16.2元～17.6元，相当于08PE25～27倍，考虑到海通股权的保守估值为0.34元，我们最终建议的目标价为16.5元～18元。目前公司08PE为19倍，维持“推荐”评级。

　　深发展公开发行70亿次级债获批，资本金有效补充打开新的发展空间

　　深发展获得中国银监会和中国人民银行批准，将于近期在全国银行间债券市场公开发行不超过70亿元人民币的次级债券，并按照《商业银行资本充足率管理办法》等有关规定计入附属资本。

　　次级债发行后资本充足率将达到监管标准

　　此项次级债务补充计划由公司股东大会07年7月20日批准(大会还批准了该行发行最高为80亿元的混合资本债)，此次次级债券全额发行后，公司附属资本将获得大幅提升，预计可使公司的资本充足率超过8%，将是公司自03年以来首次资本充足率达到监管标准。凭借自身的经营积累以及有效的资产负债管理，截至07年9月30日，公司的资本充足率达到4.27%(核心资本充足率为4.28%)。07年12月，深发SFC1权证行权后补充核心资本约39.6亿元，07年末公司的的核心资本充足率和资本充足率均提升至5.8%左右。将于08年6月到期的深发SFC2权证如果充分行权，预计将为该行增加约19亿元的核心资本，预计将再提高核心资本充足率约0.6个百分点。

　　对宝钢集团定向增发为公司未来发展奠定厚实基础

　　公司已将有关材料上报中国银监会进行审批，至于宝钢集团是否继续参与增发，基于公司目前的盈利能力和未来的发展前景，以及宝钢打造产业金融集团的决心，我们倾向于认为宝钢放弃参与增发的可能性较小。如果增发获批并实施，预计能为公司增加约42亿元的核心资本，核心资本充足率有望再提升约1.7个百分点，将使公司的资本充足率提升到远超出监管要求的水平，公司将获得更多的业务发展机会，此外，宝钢集团的强大产业金融背景也将为公司的未来发展打下厚实基础。

　　3-4月行业展望与投资要点业绩趋势根本取决于宏观面，期待靓丽的年报和季报业绩

　　经济发生“硬着陆”风险较小，银行不良率和信贷成本有望保持稳中向好

　　在当前的宏观和微观背景下，经济增长和企业盈利水平的小幅波动对银行业盈利和资产质量造成显著负面影响的可能性较小

　　从根本上来说，银行业业绩取决于宏观经济的走势。从未来的经济走势来看，经济增长和企业盈利的波动对银行贷款质量和盈利水平构成重大威胁的可能性仍然较小。从行业整体来看，银行业盈利仍能保持较高速度的增长，08-09年预期符合增长33%；不良资产形成比例会较低，不良贷款率显著上升的可能性很小，理由是基于我们对未来几年银行业所处外部环境的总体判断1.08-09年经济减速格局基本确立，尽管外需下滑和通胀压力加大，但发生“硬着陆”的风险仍然较小；2.企业仍面临良好的生存发展环境，企业财务状况整体上将继续保持稳中趋好。此轮经济尽管会发生放缓，但其增长仍可能维持较高幅度，仍可能接近或超过8%-10%的水平，绝大多数企业仍面临较好的生存发展环境，此轮经济放缓使得银行业绩增长显著滑坡的可能性较小。

　　银行不良率和信贷成本有望保持稳中向好

　　1.有望国内银行的信贷审核体系和风险控制能力有了显著改善

　　银行风险控制水平比起以往有了显著提高，信贷审查的集中化与审查官的独立性日益加强，信贷审批权限基本都已上收到至分行一级；此外，国外先进信用评级和风险管理系统的引入越来越普遍，也提高了信用风险控制能力，新增贷款的不良率得以持续控制在较好水平。我们认为，持续改善的风控体系将使得国有银行的不良率继续降低并向股份制银行靠近。

　　2.银行信贷资产的行业风险比以往显著降低

　　过去两年多以来持续的信贷紧缩下，银行信贷趋于向优质客户和低风险行业(如交通运输、基础设施、个人贷款)集中，从上市公司数据已明显发现这一倾向，规模较小、抗风险能力较差企业的资金需求多以自有资金或高风险偏好的民间资金来满足。

　　3.即使经济发生略超预期的放缓，首先上升的应该是关注类贷款

　　从直观上来看，企业实际经营发生困难到不良贷款形成通常有1～2年滞后时间，因此08-09年即使经济出现略超预期的放缓，银行贷款中更有可能发生的事件是关注类贷款规模有所上升，但随着经济好好转关注类贷款规模又逐渐回落；未来即使受产业政策和国外需求波动影响，部分制造业企业可能会遇到一些困难，但银行整体的资产质量状况取决于整体经济而不是局部的产业。不良贷款的整体上升仍需更多的超预期条件，例如经济放缓程度和持续时间大超预期。

　　4.4Q07商业银行资产质量持续改善

　　银监会提供的最新数据显示，07年四季末，主要商业银行(国有+股份制)不良率与三季末持平，其中国有银行不良贷款规模和不良率均有所上升(10798亿→11150亿，7.83%→8.05%)，但据《财经》报道其原因是农业银行由于股改重新确认了以往的不良贷款，使得农行07年新增了约840亿不良贷款，这样的原因符合我们的预期。若剔除农行因素，则国有和股份制银行不良贷款均仍继续实现双降。

　　考察不良贷款结构，从07年四个季度来看，不良贷款中的次级和可疑类贷款比重持续下降，但损失类贷款比重持续上升，显示不良贷款持续向下迁移的过程仍未结束，但迁移率趋于下降。

　　对银行的资产质量和信贷成本前景，我们的总体判断是在经济发生“硬着陆”风险较小的前提下，整体不良贷款规模和不良率有望继续呈下降态势，股份制银行和城商行不良率的下降速率将逐步趋缓，但国有银行不良率的下降空间仍然较大并将逐步向股份制银行靠近；由于不良贷款向下迁移过程仍未结束，将抵消信贷成本的部分下降空间，由于不良贷款的向下迁移率和拨备压力将随时间推移而下降，因此整体信贷成本仍将呈稳定态势。

　　上月板块表现宏观面与资金面压力延续，银行板块整体走势偏弱

　　受通胀压力加大、经济放缓等宏观面因素以及限售股解禁、再融资等资金面因素影响，2月末以来银行板块个股平均下跌12.4%，板块指数下跌13.8%，同期沪深300指数下跌10.0%，银行板块整体跑输大盘。短期内银行股仍将受上述因素的影响，但我们认为，考虑到业绩的成长性，银行板块目前的估值处于较低水平。

　　行业评级和投资建议宏观面与资金面压力逐步消化下银行板块估值优势将逐步显现

　　对宏观面的不确定性和资金面压力的担忧主导了近期的银行板块的走势。基于对宏观经济走势和银行业绩增长的判断，我们认为目前银行板块的股价已处于较低水平，目前银行业的平均08PE仅不到18倍，形成了较为明显的估值洼地。

　　进入3月各公司年报相继进行披露，从已公布年报的上市银行来看，07四季度银行延续了前三季的高增长势头，在内生的规模效应、净息差、拨备、中间业务等因素和外生的税改因素共同作用下08年银行业绩高增长格局确立。当前宏观面和资金面的不利因素仍有待市场逐步消化，但我们预期，随着07年报和08一季报的公布，银行板块“估值洼地”效应将逐步凸显。

　　从A/H股比价来看，银行是溢价率较低的板块，溢价率为28%～47%(不含中行和中信银行)。目前A股整体银行业(不含宁波和中信)平均08PE为17.8倍，08PB为3.5倍(若考虑再融资则更低)，维持行业“谨慎推荐”评级。我们重点关注的深发展、兴业的08PE均只有不到13倍，华夏不到15倍，招行只有18.3倍，继续维持上述四家银行的“推荐”投资评级。