[信息技术]通信行业3G发牌引领行业投资机会

于语音通话资费的持续走低，用户MOU增长的放缓，移动通信业将主要依靠外延式增长。

　　现有运营商业务过于依赖语音及相关业务，收入风险较大。运营商转型成效将决定其长期投资价值。

　　2008年最主要的看点是通信运营业的重组及3G牌照的发放。运营行业不均衡发展，中国移动一家独大的现状及国家避免3G重复投资的愿望使得行业重组成为必然。行业重组的焦点在中国联通(行情 论坛 资讯)，我们认为，行业重组将极大提升联通的网络价值。构成对上市公司的极大利好，通过弱弱联合将极大改善联通的财务状况，提升网络的规模运营，降低费用率。通过DCF方法、用户价值估算法及市盈率法我们认为中国联通(行情 论坛 资讯)的合理价值应为13.5元，给予买入评级。

　　通信设备行业主要有全球化竞争、技术领先、需求高度集中两个特点，整个行业竞争较为激烈，受运营商资本支出影响较大。中国设备厂商的优势在于研发成本较低、国家产业政策扶持，主要厂商中兴华为充分利用这个优势，实现了规模的迅速扩张。

　　2008年3G牌照发放以后，国内运营商在移动通信及宽带扩容方面均将加大投资，资本支出将会有较大幅度的增长，构成对整个行业的利好。

　　从细分子行业看，受益光缆对传统铜质电缆的替代，国内移动运营商继续推进村村通建设，进行网络扩容以及3G新增容量，传输网投资将大大增加以及国外市场需求强劲三大方面的强劲需求，国内光纤光缆行业将迎来一个黄金发展时期。

　　中兴通讯(行情 论坛 资讯)在从产品线看，无线以及终端方面扩张迅速，2007年，无线通信设备新增合同占全球33%，即62个，位居行业第一。公司在TD及CDMA领域均处于行业翘楚地位，在2007年中国移动TD网络招标中，中兴通讯(行情 论坛 资讯)获得了45.5%的份额。在TD网络后续建设中有望继续占据超过30%的市场份额。CDMA系统设备在2007年全球合同数量占比43%；在中国CDMA市场的无线市场份额高达34%，稳居第一。相对弱势的GSM领域也增长较快，2007年GSM设备全年出货量同比增长300%以上，全球网络规模超过1亿5千万线。在收入规模急剧扩张的同时，规模效应逐渐显现，利润增幅明显高于收入增幅。考虑公司成长性及行业优势，给予2008年50倍市盈，目标价格94.5元。

　　亨通光电(行情 论坛 资讯)受益行业光纤光缆景气度提升，将会迎来一个快速发展期。同时08年开始高附加值的光棒产能将开始释放，从而带来收入的快速提升。公司一直以来高效的管理将加大公司的利润提升空间。同时大股东亨通集团旗下的电缆资产也存在注入上市公司

　　1通信产业概述

　　行业价值链构成

　　通信的过程是一个信息流的流转过程，整个产业链主要由四大部分构成，消费者是整个产业链资金的提供者以及信息的接受者，但随着技术的发展，如p2p技术的发展成熟使得部分消费者也成为内容提供者.电信运营商主要提供网络接入服务，负责建设维护通信网络，确保信息流流转的环路畅通，目前的趋势是运营商也向内容方面拓展，向产业链上游融合。目前国内运营商有六家，中国移动、中国电信、中国网通、中国联通(行情 论坛 资讯)，中国铁通、中国卫通，其中移动、电信、网通和联通占据了主要的市场份额，中国移动与中国联通(行情 论坛 资讯)主要经营移动网络，提供无线接入，同时中国联通(行情 论坛 资讯)也拥有少量的固定电话网，也是目前国内唯一一家全业务运营商，但固定电话市场份额很小，几乎可以忽略不计。电信、网通提供固定电话及宽带接入，小灵通业务在目前的定义中仍为固定电话业务，不可漫游。四大运营商均在H股上市，A股上市公司为中国联通(行情 论坛 资讯)，其他三家运营商均有意回归A股，其中中国移动最快将于2008年上半年回归。

　　考虑到今年以来移动资费大幅下降，以中国移动为例，本地通话资费在2007年9月份已经低于0.1元，已经与固定电话资费基本持平，而用户MOU并没有继续大幅增长，用户MOU价格弹性已趋降低，运营商已无动力继续大幅降低通话资费，未来移动资费特别是占据话务量绝大部分比例的本地通话资费继续下降的空间已然不大。另外从用户习惯来说，MOU的增长也是不可持续的。未来移动通信增长主要还是依赖外延式增长，即依赖新增用户数量的扩张。

　　3G发牌就在眼前，行业亟待重新洗牌

　　目前国产3G标准已趋于成熟，中国移动在10个城市的网络部署基本完成，即将开始应用测试，虽然目前终端仍存在待机、成本等一些问题，但是随着产业规模的扩张，这些问题也将逐渐得到解决。奥运间将提供3G服务，而3G正式发牌预计将在奥运会之后。可以说，国家对国产3G标准TDSCDMA的支持态度从来都是坚定的，而TD在国家的精心孵化下也终于要到破壳而出的时候了。

　　我们认为，在3G发牌之前，电信也必然需要进行重组，主要理由如下

　　首先，3G投资巨大，如不改变现有竞争格局，则意味着电信网通将分别单独建网，中国联通(行情 论坛 资讯)分别需要将其GSM及CDMA网络升级到3G。目前新建一张全国3G网络的投资在1500亿元左右，GSM升级费用大约为900亿，CDMA升级费用在300亿元左右，网通及联通均无力承担单独组网升级的费用。从避免重复建设角度、国有资产保值增值角度，重组不可避免。其次，目前国际运营商业的趋势为整合重组，做大做强，这点从美国AT&T的重生可见一斑。为打破中国移动一家独大，提升行业竞争角度，对3家弱势运营商进行合并重组，无疑是最有效的方案。

　　目前，除保留中国移动外，其他三家运营商都在重组的范围之内。最可能的重组方案主要有以下两种电信+联通C网，联通G网及部分固网与网通合并；电信+联通G网，联通C网及固网资产与网通合并。其中，第一种方案及电信+联通C网方案最为可信，首先，此种方案下产生的运营商实力较为均衡，重组后，电信小灵通(5000万)+联通C网(4000万)用户数量为9000万户，网通小灵通(3000万)+联通G网(1.1亿)用户数量为1.4亿户，考虑到电信固定电话用户远大于网通用户，故重组后两家运营商实力更为接近。而如果将联同G网与电信合并，则剩下的网通+联通C网过于弱小。其次，从联通角度，如果非要出售网络的话，那么C网应该是首先考虑的，因为C网目前仅有4000万用户，而G网达到了1.1亿，在3G时代，运营商吸引竞争对手用户的转网成本将非常高，存量用户无疑是一种战略资源。此外，G网盈利能力也强于C网。最后，联通C网资产仍属于联通集团，重组时可以通过国资委进行划拨操作，上市公司仅涉及到C网用户的出售，难度相对较小。

　　在2007年12月下旬举行的网通和电信工作会上，信产部两位副部长均表达了支持电信业重组的意愿，监管层的态度也日渐明晰。

　　而在发放移动牌照给予固网运营商的同时，移动运营商也将获得固网特别是宽带运营拍照，从而实现全业务经营与竞争。

　　运营商盈利模式蕴含风险

　　语音业务将持续低值化

　　运营商目前的竞争优势来自于基础网络的垄断经营，运营商特别是移动运营商目前所面临的主要压力来自社会公众以及监管层间，竞争层面相对较少。但是从欧洲经验看，基础网络的开放是一个趋势，我们预期将在未来数5年左右逐步引入，从而将会有更多的小型运营商通过基础网络租赁形式进入通信市场，从而加剧竞争，降低通信特别是语音业务的资费。

　　而再往后看，LTE/4G以及后续的移动通信技术使得通信网络开放型加强，带宽以几何级数扩张，VOIP将在这种环境下得以盛行，语音及相关业务将更趋低值化。目前运营商普遍语音业务占收入比过高，语音业务风险较大。目前运营商语音通话收入占据了收入的绝大部分，中国移动语音收入占其总收入的75%。随着技术的发展，竞争的加剧，网络接入特别是语音服务日趋低值化，国内通话平均资费在最近5年下降了53%，在2007年下降了11%。如前所述，在目前的网络环境及以语音收入为主的盈利模式下下，移动运营商仍能够至少维持5年的较高速外延式增长，而5年之后如果盈利模式没有变化的话，则必然陷入滞胀甚至衰退，但随着3G发牌，竞争加剧，市场空间有可能提前释放，语音低值化趋势加剧。为此，国内运营商在2~3年前都提出了以降低语音业务收入比例为目标的转型。虽然从运营商公布的财务数据看，非语音收入比例取得了较大的增长，特别是原高于收入增长，但是从其收入构成来看，与语音业务的高度相关性使得风险化解仍不彻底。

　　图11运营商2007上半年非语音业务收入占比及增长

　　来电显示、七彩铃音和小灵通短信是中国电信最主要的3项增值业务，这四项收入占中国电信增值业务总收入的近60%。这三项业务目前均已走到业务发展的顶端，来电显示业务的渗透率已经达到了60%以上，作为包月型增值业务，收入增长空间收到制约；固网七彩铃音来源于手机彩铃，而手机最典型的特征就是个人独占性，因此，手机彩铃最根本的特点是可以彰显用户自身的个性，同时用户也愿意为此而付费。与此相反，固网七彩铃音依托于固定电话，而固定电话更多情况下是一个家庭或一个企业的代表。而小灵通短信受小灵通用户快速下降的影响，业务发展已到尽头。

　　移动运营商较为依赖短信业务，其占移动运营商总收入的13%，非语音收入的50%以上。短信业务从业务性质来看较为雷同，运营商间难以形成差异化，且在软交换环境下，其可变成本近乎为零，因此，与语音业务类似。未来依然面临较大经营风险。

　　在宽带业务巨大的市场潜力面前，我们应注意到以下两个问题

　　第一、固网运营商对宽带价值链的把握能力较低。应注意到的是，与移动网络不同，互联网属于开放型网络，运营商的盈利模式目前仍只是主要依赖网络接入收入，增值业务部分的收入几乎忽略不计，且收费模式为不计流量包月计费模式，运营商在整个互联网价值链上只占据一小部分利益。以中国网通为例，2007年其宽带ARPU值为66元，远低于中国移动89元的ARPU值。且从长期来看，其价格还有下调压力，运营商目前对抗价格下调压力的主要手段是提速不提价，这也意味着内延式增长几乎没有可能，仍只能依赖外延式扩张。而宽带市场由于以户为单位，使得市场容量只有移动市场的1/3强，难以长时期对运营商收入形成显著拉动。

　　与移动运营商相比，固网运营商对互联网价值链的把握力度显然要远弱于移动运营商，以歌曲为例，由于知识产权监管力度较低，目前大部分国内互联网络歌曲下载是免费的，而通过移动网络下载歌曲则是收费的，如中国移动的彩铃业务，每首彩铃的信息费从0.5元/首到3元/首不等，中国移动获得15%的分成，而最近中国移动建立了自己的中央音乐平台，将分成比例提高到了50%。2007年，仅《等一分钟》一首歌就为中移动贡献了1490万人民币的收入，目前中国移动彩玲业务的年收入已经超过120亿元，成为移动重要的增长点。其最大的区别就在于互联网属于开放型网络，而移动网目前仍属于封闭网络，移动运营商对产业链的把握非常强势。

　　第二、移动运营商的介入将使宽带市场竞争加剧。未来1~2年内，随着3G移动牌照的发放，移动运营商也将获得固网运营拍照，实现全业务运营与竞争。从目前掌握的数据来看，中国移动已经完成了宽带主干网络的建设，具备随时开展宽带业务的能力。目前在若干地区已经与当地弱势运营商合作，利用弱势运营商牌照经营宽带业务。一旦获得全业务经营牌照，必将全力竞争宽带市场，从而降低整个市场的宽带网络平均接入资费。并利用在移动增值业务方面的运营经验开拓互联网增值业务。

　　运营商转型成效影响行业中长期投资价值

　　随着电信业国际化发展趋势不断扩大，电信竞争越来越激烈，许多国外运营商意识到转型业务的发展对于避免客户流失、提高现网客户ARPU值以及吸引新客户入网都具有显著的作用。

　　为此，各运营商纷纷提出了自己的转型目标。例如英国电信提出的转型目标是“用10年时间成为一家综合信息通信服务提供商”。德国电信在转型中的定位是“为用户提供全部现代化的IT、通信服务，包括固定网络、无线业务、互联网和复杂的通信解决方案，成为世界性综合性电信企业的领导者”。