[医药行业]医药行业寻找高估值下的结构性投资机会

中度提高等。

　　在医改背景的良好预期下，医药行业自去年12月初以来走出了一波强劲的上扬行情，估值水平远超大盘。截至2008.3.11日，医药行业市盈率在深沪两市排名中名列第五。

　　我们认为政策环境支持行业长期向好，医改带来的药品扩容、行业集中度的提高以及对研发创新型企业扶持的产业政策，将使优势企业获得良好的发展机遇。同时，部分子行业的快速成长可以消化高估值压力，医药行业仍然具有长线投资价值。

　　我们给予医药商业“买入”评级，化学制药子行业、中药子行业“增持”评级，医疗器械子行业、生物制品子行业“中性”评级。重点关注公司有上海医药(行情 论坛 资讯)、国药股份(行情 论坛 资讯)、南京医药(行情 论坛 资讯)、科华生物(行情 论坛 资讯)等。

　　一、2007年医药行业整体经营回顾营业收入和净利润大幅增长

　　(一)工业生产总值较快增长，销售利润率提高。

　　2007年，医药制造业工业总产值累计实现6192.26亿元，同比增长20.95%，增幅同比提高3.72个百分点，销售利润率同比增长1.75个百分点。从七大子行业来看，化学原料、化学药品制剂、中成药和中药饮片工业的增长幅度均高于2006年的同期水平，其中化学原料工业大幅上升了11.54个百分点，2007同比增长25.75%。而生物制剂和医疗器械和卫生材料的工业增长同比幅度则有不同程度的下滑。

　　2007年医药工业在相对宽松的环境下，七大子行业累计实现销售收入5754.33亿元，同比增长19.89%。其中，化学原料药、生物制剂、医疗器械和卫生材料工业分别增长21.74%、21.40%、23.52%和34.71%；中药饮片工业的增长幅度是七个行业中最高的，为37.01%；化学药品制剂和中成药工业同比增幅低于七大行业的平均水平。

　　在生产回暖和资本投资收益增加的带动下，2007年医药工业利润总额大幅上升，同比增长45.86%，累计实现565.45亿元。销售利润率从2006年同期的8.08%提升至2007年的9.83%。其中，化学原料药、卫生材料和中药饮片工业同比增幅高于七大行业平均增长水平；化学药品制剂、生物制剂、医疗器械和中成药工业分别增长45.21%、41.71%、37.75%和44.37%。除中药饮片工业销售利润率低于2006年同期0.97个百分点外，其余六个行业的销售利润率均比去年提高了1个百分点以上，尤其是中成药工业更上升了2.43个百分点。

　　(三)资本运营情况不断好转

　　2007年，医药工业反映资本运营情况的各项指标都比2006年同期有较大的好转迹象，资产负债率从2006年的50.94%下降到48.95%，应收帐款、总资产周转天数同比分别减少17天和59天。在整体资本运营情况向好的形势下，成本和各项费用的有效控制，使得七大工业的成本费用利润率同比提高了2.2个百分点。

　　三、高估值下医药行业还值不值得投资？

　　(一)政策环境支持行业长期向好

　　1、医改促使行业扩容。

　　自去年以来，国务院组织力量研究深化医药卫生体制改革问题，向社会征求意见。改革的目标是坚持公共医疗卫生的公益性质，建立基本医疗卫生制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的基本医疗卫生服务。我们要坚定地推进这项改革，让人人享有基本医疗卫生服务。这是温总理在今年两会政府工作报告中有关医改的内容。

　　解析医疗体制改革是一项长期的国策，其宗旨是建立起“低水平、广覆盖、社会化、持续化”的社会医疗保障体系。

　　温总理在政府报告中还指出，推进卫生事业改革和发展，重点抓好四件事。

　　一是，加快推进覆盖城乡居民的医疗保障制度建设。扩大城镇职工基本医疗保险覆盖面；城镇居民基本医疗保险试点要扩大到全国50%以上的城市；在全国农村全面推行新型农村合作医疗制度，用两年时间将筹资标准由每人每年50元提高到100元，其中中央和地方财政对参合农民补助标准由40元提高到80元。健全城乡医疗救助制度。

　　解析医疗保障资金在原先计划的标准上提高一倍，足以证明政府推动医疗保障制度的决心和力度，我们预计，随着医疗保障资金的全面到位，将带来每年2000万元的药品市场扩容。

　　二是完善公共卫生服务体系。抓好重大疾病防治，落实扩大国家传染病免疫规划范围的政策措施，加大对艾滋病、结核病、血吸虫病等疾病患者的免费治疗力度。加强地方病、职业病、精神病防治。做好妇幼保健工作。在中西部地区农村实行住院分娩补助政策。健全公共卫生服务经费保障机制。

　　解析这和卫生部日前公布的《扩大国家免疫规划实施方案》相一致，即由原来的“5苗7病”扩大到的“12苗15病”，规定在现行全国范围内使用的乙肝疫苗、卡介苗、脊灰疫苗、百白破疫苗、麻疹疫苗、白破疫苗等６种国家免疫规划疫苗基础上，将甲肝疫苗、流脑疫苗、乙脑疫苗、麻腮风疫苗纳入国家免疫规划。对重点人群进行出血热疫苗、炭疽疫苗和钩体疫苗接种。因此，免疫接种的范围将扩大，相关疫苗类生产企业受益，同时一些重大传染性疾病的药品消费也将受到拉动。

　　三是推进城乡医疗服务体系建设。重点健全农村三级卫生服务网络和城市社区医疗卫生服务体系。开展公立医院改革试点。制定和实施扶持中医药和民族医药事业发展的措施。

　　解析社区和农村医疗机构的建设必然以基础设施和医疗设备的建设为先导，因此，医疗器械企业将迎来一个采购的高峰期。

　　四是建立国家基本药物制度和药品供应保障体系，保证群众基本用药和用药安全，控制药品价格上涨。今年中央财政将安排832亿元，比上年增加167亿元，支持卫生事业改革和发展，重点向农村和基层倾斜。

　　解析国家基本药物制度和药品供应保障体系是为了保障基本药物的供给，相关普药类公司将收益。

　　2、政策环境提升产业集中度，优势企业受益明显。

　　政府在加大医疗服务和保障的同时，同时对药品生产、采购、使用、配送等各环节加大了监管力度，严格企业和药品准入，加强质量监管，从源头上治理我国医药秩序混乱、价格虚高、不公平交易、商业贿赂严重等问题。一系列法规措施的出台和实施，使得一些没有核心竞争力的小企业被迫出局，将市场份额让位于大企业，行业集中度提高，有核心竞争力的优势企业可以争得更多的市场份额。

　　3、创新型企业获得产业扶持。

　　2007年7月国家药监局颁布了新的《药品注册管理办法》，重新定义了新药，剂型改造(除靶向制剂、缓释、控制制剂外)药物不再授予新药证书，新药获得的难度大大提高；仿制药申请人应当是药品生产企业，切断研发企业以低水平仿制药转让获利的渠道，减少市场上的仿制药品种；新药申报需以大生产样本送样，新药申请难度进一步提高。

　　07年9月，又出台了《药品注册特殊审批程序实施办法(暂行)》征求意见稿，办法规定了四类创制的新药、治疗疑难危重疾病的新药可以进入绿色通道，实行特殊审批。本次征求意见稿的内容不仅明确了可以申请绿色通道的药品类型，而且在操作程序上更为完善，办法的出台有助于促进医药公司进行特殊药品的研发。对于医药企业来说，绿色通道最大好处是可以缩短药品的注册时间，优先保证特殊审批品种的审评审批，并按注册办法规定的时限完成。

　　此外，对于研究型医药公司，国家还将采取特殊扶持的政策，加大战略投入、拓宽资本渠道，对研发的投资变分散为集中，对研发税收实行优惠政策等。这些政策的出台，将给有研发实力的创新型企业带来发展机遇。

　　(二)部分子行业的成长可以消化高估值压力，仍然具有长线投资价值

　　1、化学制药行业

　　化学制药板块07年市盈率预计58倍(截止2008.03.11日)，估值较高，但行业在主营业务利润率有所下降的情况下，费用控制较好，净利率有了很大的提升，同时营业收入07年前三季度增长也在20%以上，未来在医改扩容和行业集中度双重利好的情况下，仍将保持20%以上的增长。我们预计08年的动态市盈率在34.46倍，其未来快速的成长可以消化短期的估值压力，仍然具有长线投资价值，评级“增持”。

　　化学制药板块的投资机会来源于两类，一类是明显收益于医改扩容的低端普药类公司，如双鹤药业(行情 论坛 资讯)、白云山、太极集团(行情 论坛 资讯)、丽珠集团(行情 论坛 资讯)等；另一类是具有创新能力、在治疗大病、疑难病症的方面具有核心竞争力的公司，如恒瑞医药(行情 论坛 资讯)、华东医药(行情 论坛 资讯)等，在国家鼓励技术创新、开发具有自主知识产权药物的背景下，这类公司将获得相关产业政策的扶持，比如新药审批“绿色通道”、新药上市可以拥有较高的定价权等，创新能力将成为这类企业做大作强的保证和源动力。

　　2、生物制品

　　生物制品板块在医药生物行业中估值最高，07年前三季度市盈率(剔除负值影响)高达80倍，07、08年预测PE分别为60倍、40倍(截止2008.03.11日)，行业每股收益(整体法)06年、07年前三季分别为0.078元、0.10元。从历年盈利情况看，行业在近三年主营业务利润率维持在逐年下降的水平，06年前三季度在主营收入增长15.8%的情况下，净利润同比下降-20.67%。我们认为生物制品板块虽然受益于医改新政，但目前估值已贵，维持行业“中性”评级。

　　3、医疗器械

　　医疗器械板块在医药行业中相比整体盈利状况不佳，06年、07年前三季度每股收益分别为-0.27元、-0.014元，市盈率(剔除负值的影响)07年前三季度达60倍，07年、08年预计45倍、32倍。医疗器械板块直接收益与新农和医疗和社区医疗建设，是一个值得重点关注的板块，给予行业“中性”评级。

　　四、重点关注公司

　　(一)上海医药(行情 论坛 资讯)

　　1、公司是华东地区最大的药品分销龙头企业，受行业竞争环境改变及各种历史遗留问题的影响，近五年盈利状况一直不佳。但我们通过近期实地调研，认为经过近两年业务结构的不断优化和各种问题的逐步消化，08年将是经营业绩的转折年，未来面临很好的发展机遇。主要基于以下几个方面。

　　2、和美国百里高公司签署的OEM国际代工业务，标志着公司代工业务已进入国际产业链，并将成为国内第二家通过美国FDA认证的企业，一期工程将为公司每年带来3225万元的净利润，二期工程的产能是一期工程的近五倍，未来会成为发展的重头戏。

　　3、业务结构不断优化，在控制分销总量的增长情况下，毛利率水平较高的纯销业务比重不断加大，由过去的40%提高到目前的70%，未来还将进一步提高。

　　4、07年开始获得精麻药品的一级销售权，销往华东华南地区，由于控制了销售终端，该项业务的毛利能达到28%-30%，远高于同行国药股份(行情 论坛 资讯)的盈利水平。

　　5、公司子公司上海沪中与日本铃谦公司的合资，净资产溢价3.57倍，同时设定了一系列的保障条款，其庞大的分销渠道价值得到了外资巨头的充分认可。

　　6、08年上半年有可能发一年期短期融资券，将降低财务费用，也会成为短期股价上涨的催化剂。

　　7、公司在物流方面已建成上海最大的物流配送中心，用于满足自身配送需要，同时发展第三方物流，最终由药品分销商向物流增值服务商转变。

　　8、通过与外高桥(行情 论坛 资讯)的合作，利用保税区政策，除了引进跨国公司的大量产品外，还为其药品注册、报关、边检等提供一揽子服务，进出口业务的转型也为公司年新增利润1500万元，未来还将保持20%以上的利润增长。

　　9、经过近两年的坏帐消化，以及不断的将房产和有价资产转化为物流、商业用地，不良资产在07年已基本消化完毕，华氏大药房也于07年收回，08年将是轻装上阵的一年。

　　9、我们预计公司07、08、09年每股收益分别为0.18元、0.39元、0.58元，对应市盈率为65.28倍、30.13倍、20.26倍(以08.03.13收盘价)，评级“买入”。

　　(二)国药股份(行情 论坛 资讯)

　　1、公司由中国医药集团的本部经营性资产沿袭而来，主营麻药一级分销、新特药批发、北京地区药品纯销、物流增值等业务，在上游环节，拥有20多个全国和地区总代理和总经销的优势品种；在下游环节，具有全国性的药品分销网络，同时也是国家指定的麻醉药品、一类精神药品全国性一级经销商，具有先天禀赋资源。

　　2、经营业绩稳健，过去五年中主营业务收入和净利润取得了快速增长，年均复合增长率分别为23.59%和40.36%，业绩喜人。

　　3、公司在麻药业务领域具有相对垄断地位，通过收购青海制药和人福制药两家麻药制造企业，完成了对上游产业链的延伸，进一步夯实了行业地位。未来得益于麻药市场的高速成长和公司销售推动，麻药业务增速至少在25%以上。

　　4、新特药批发业务定位于高端产品，品种资源丰富，面向全国，毛利率水平远高于同行业，预计未来增速在25%左右；5、纯销业务主要集中在北京，受益于行业集中度提高和医改扩容，也将保持快速增长，预计未来增速将由过去的20%提高到30%以上。

　　6、物流增值平台为分销业务提供了良好的支撑平台，提高了对上游供应商的话语权，稳定了下游客户，未来还将发展为第三方物流，提供新的利润增长点。

　　7、我们判断，在国家“规范市场、产业集中”的产业政策推动下，行业整合加速、企业盈利明显提升，大型医药商业龙头企业将步入长期增长的轨道，医药分销业的投资时代已经到来。

　　8、预计公司07、08、09年净利润年均复合增长率42.45%，每股收益分别为0.97元、1.44元、1.83元，对应市盈率为57.56倍、38.779倍、30.51倍(以08.03.13收盘价)，短期估值已经到位，但公司良好的成长性、行业中的龙头地位，以及麻药网络的相对垄断优势，使其长期投资价值，投资评级“增持”。

　　(三)南京医药(行情 论坛 资讯)

　　1、公司主营医药流通，是集信息、物流、产品供应、终端服务于一体的渠道供应商，医药流通业占营业收入的95%以上。公司业态模式丰富，包括药房托管、药品纯销、现销快配、零售连锁、工业等多种形式，具有强大的药品分销及配送能力。

　　2、药房托管是公司的创新盈利模式，可以增加商业企业对上游制造企业的议价能力，同时将医院灰色收入阳光化，在当前医疗体制改革的背景下具有前瞻性意义，但该种模式的拓展需要当地政府的支持和配合。此项业务毛利率达10%，高于普通纯销7%的水平。

　　3、在药房托管、现销快配、零售连锁等创新业务的发展下，公司近三年来期间费率持续下降，盈利能力大幅增强，反映“三集化”供应链管理卓有成效，随着一系列改革的深入进行，公司已进入一个良性的发展轨道。

　　4、公司未来盈利的增长点将来自于四个方面OEM模式在销售占比重的提高、自有品牌销售比率的增大、内部资源的进一步整合优化、以及增发项目带来的物流效率和终端零售能力的提升。其中，OEM模式将成为未来盈利增长的最大看点，毛利率20%，目前销售占比不到1%，最终将发展为销售占比20%。

　　5、我们预计公司07、08、09年每股收益分别为0.189元、0.424元、0.587元，对应市盈率为77.88倍、34.72倍、25.08倍(以08.03.13收盘价)，评级“增持”。

　　(四)科华生物(行情 论坛 资讯)

　　1、行业地位显著，核心竞争力强。公司是诊断试剂行业的龙头企业，免疫诊断试剂国内市场占有率20%左右，生化诊断试剂18%左右，核酸试剂07年有望达到15%，处于行业龙头地位。其丰富的产品线、强大的研发实力、完善的商业渠道以及“仪器+试剂”战略带来的一体化协同效应构筑了公司强大的核心竞争力和竞争壁垒。

　　2、五大引擎拉动公司未来高速成长。公司未来将明显受益于医疗体制改革带来的行业增长、核酸诊断在血筛市场的强制使用、自产仪器在中低端市场的销量增长、海外市场的放量以及进军真空采血系统带来的盈利增长，成长预期十分看好。

　　3、盈利预测和评级。我们预计公司未来三年主营业务收入增长在20%以上，净利润增长在30%以上，公司驶入快速发展轨道，08、09、10年每股盈利分别为0.83元、1.20元、1.65元，评级“增持”。