[金融证券]证券行业波动导致盈利出现大幅分化　推荐1只股

2008年由于盈利模式的差异，在股指大幅波动的情况下，不同证券公司的业绩会出现明显的分化。

　　2月份，随着股票市场的单边下跌和春节休假导致交易日减少等因素，市场交易额和换手率出现了较大波动，股票基金交易额同比出现大幅上升，环比下降，权证交易额同比、环比都出现大幅上升。

　　2月份，股票融资额下降，但企业债，特别是分离交易可转债发行大幅上升。

　　在上市证券公司中，中信证券(行情 论坛 资讯)、国金证券2月份经纪业务市场份额上升明显；在承销业务方面，2月份中信证券(行情 论坛 资讯)承销额大幅上升。

　　2008年由于盈利模式的差异，特别是自有资金使用模式的差异，不同证券公司的业绩会出现明显的分化。

　　我们依然看好证券行业的长期发展前景，维持对行业的长期“推荐”评级，但短期内由于创新业务推出的时间不确定以及创新业务发展受到的一些限制，证券公司的盈利来源单一，在股指大幅下跌的情况下，证券公司的股价仍然会出现较大的波动，能否企稳取决于股指的走势和创新业务推出的时机。

　　在市场大幅波动，行业盈利出现分化的背景下，我们看好那些资本金规模大，有可能较快获得创新业务资格，具备创新能力和风险控制能力的证券公司，回避那些资本金规模较小，自营收入占比较高，自有资金主要用于二级市场股票投资的证券公司，我们维持对中信证券(行情 论坛 资讯)的“强烈推荐”评级。

　　证券公司IPO是2008年中国金融业发展的一件大事。在参股证券公司的上市公司中，继续关注参股证券行业“潜在的IPO板块”的上市公司。

　　市场交易额和换手率大幅波动

　　2月份，随着股票市场的单边下跌和春节休假导致交易日减少等因素，市场交易额和换手率出现了较大波动，2月份沪深两市股票基金交易额2.15万亿元，同比上升21%，但环比下降54%。2月份市场日均股票基金交易额1341亿元，同比上升15%，环比下降38%，A股市场日均换手率1.45%，同比下降1.97个百分点，环比下降1.06个百分点。1-2月股票基金交易额6.88万亿元，同比上升56%，日均股票基金交易额1810亿元，同比上升44%。

　　2月，市场权证交易额5360亿元，同比上升99%，环比上升22%，权证交易额大幅上升，特别是南航认沽权证，2月份交易额达到了2832亿元。1-2月市场权证交易额9759亿元，同比增长69%。

　　2月份，上市证券公司经纪业务市场份额涨跌互现，与2007年全年和2008年1月相比，中信证券(行情 论坛 资讯)、海通证券(行情 论坛 资讯)、国金证券经纪业务市场份额上升明显，特别是国金证券，经纪业务市场份额上升较快，其他上市证券公司则出现了一定波动，经纪业务市场占有率没有大的变化。

　　市场融资依然活跃

　　2月份，股票融资额466亿元，同比上升2%，环比下降44%，其中5家公司IPO，募集资金234亿元，募集资金同比下降45%，环比下降25%，12家公司完成增发，募集资金232亿元，募集资金额同比下降54%，环比上升6.7倍，1-2月股票融资1300亿元，同比上升72%。

　　由于涉及到担保等政策问题，2月份公司债券发行缓慢，只有1家公司完成公司债发行，募集资金12亿元，但分离交易可转债发行大幅上升，2月份共有5家公司发行分离交易可转债，募集资金363亿元。

　　2月份，上市证券公司承销业务分化明显，中信证券(行情 论坛 资讯)完成中国铁建IPO、五矿发展(行情 论坛 资讯)配股，中信建投完成泛海建设(行情 论坛 资讯)定向增发，股票承销额342.1亿元，与中金公司等共同完成中国石化(行情 论坛 资讯)分离交易可转债发行，募集资金300亿元(中信证券(行情 论坛 资讯)100亿元)，其他上市证券公司只有长江证券完成华新水泥(行情 论坛 资讯)定向增发，募集资金20亿元，海通证券(行情 论坛 资讯)完成山推股份(行情 论坛 资讯)配股，募集资金5亿元。

　　我们一直认为，证券公司传统的股票经纪和承销业务已经进入稳定成长期，未来的增长主要来自三个方面，一是规模扩张，特别是净资本规模的急剧扩大；二是创新业务的开展，特别是股指期货、融资融券、备对权证、直接投资等创新业务的推出和业务规模的扩大；三是国际化经营，主要是以香港为据点而逐步展开的国际业务。从2008年的情况看，证券公司的净资本规模都出现了大幅上升，在银行间同业拆借市场公布年报的46家证券公司2007年末净资产达到了1280亿元，按可比公司计算，比2006年增长1.68倍，上市证券公司净资本也大幅上升，特别是中信证券(行情 论坛 资讯)和海通证券(行情 论坛 资讯)由于在2007年完成定向增发，净资本规模急剧扩大，中信证券(行情 论坛 资讯)2007年净资本达到407亿元，与2006年相比增长3.11倍，2007年海通证券(行情 论坛 资讯)的净资本也超过了300亿元。2008年股指期货、融资融券、备兑权证等创新业务推出的时间出现了较大的不确定性，部分证券公司直接投资带来的收益要在2009年才能逐步反映出来，公司债等业务由于银行担保问题而发展缓慢，创新业务中目前只有资产管理(包括基金管理)业务发展较快，在2008年会成为证券公司新的盈利增长点。2008年证券公司的国际业务只有中信证券(行情 论坛 资讯)在香港的业务规模较大，其他上市证券公司的国际业务目前还处于探索期。因此，从2008年情况看，如果不考虑股指期货、融资融券、备兑权证的创新业务，与2007年相比，我们预计证券行业经纪业务收入下降15%左右，承销业务收入保持稳定，资产管理业务收入会出现较大增长，增长幅度取决于证券公司控股或参股的基金管理公司的规模及控股或参股的比例，而自有资金投资收益(自营收益)则存在非常大的不确定性，不同证券公司投资收益的高低取决于股指的变动、自有资金的使用渠道和自有资金在股票二级市场投资的比例等因素，对于那些资本金规模较小，自有资金主要用于股票二级市场投资的证券公司来说，投资收益会出现剧烈波动，而对于那些资本金规模大，自有资金使用渠道多元化，自有资金在股票二级市场投资比例较低的证券公司来说，投资收益的波动相对较小，2008年由于盈利模式的差异，特别是自有资金使用模式的差异，不同证券公司的业绩会出现明显的分化。

　　虽然近一段时间以来股票市场出现大幅下跌，但我们认为，随着创新业务的推出和各项创新业务的逐步成熟，多层次资本市场体系的建立和完善，中国的证券行业仍然具有巨大的发展潜力，随着证券公司盈利来源的多样化，证券行业盈利波动与股票市场涨跌之间的关联度会逐步降低，我们依然看好证券行业的长期发展前景，维持对行业的长期“推荐”评级，但短期内由于创新业务推出的时间不确定以及创新业务发展受到的一些限制，证券公司的盈利来源单一，在股指大幅下跌的情况下，证券公司的股价仍然会出现较大的波动，能否企稳取决于股指的走势和创新业务推出的时机。

　　在市场大幅波动，行业盈利出现分化的背景下，我们看好那些资本金规模大，有可能较快获得创新业务资格，具备创新能力和风险控制能力的证券公司，回避那些资本金规模较小，自营收入占比较高，自有资金主要用于二级市场股票投资的证和券公司，我们维持对中信证券(行情 论坛 资讯)的“强烈推荐”评级，同时建议继续关注证券行业“潜在的IPO板块”的上市公司。

　　中信证券(行情 论坛 资讯)(600030，强烈推荐)

　　2008年1-2月，中信证券(行情 论坛 资讯)的各项业务稳步成长，股票基金交易额11787亿元，与去年同期相比增长69.35%，是去年一季度的99.83%；2008年1-2月的权证交易额991亿元，与去年同期相比增长28.2%，是去年一季度的82.4%。经纪业务市场占有率也大幅提升，2008年2月股票基金交易额的市场占有率达到8.73%，与2007年全年和2008年1月份相比分别增加1.02个百分点和0.24个百分点。承销业务大幅增长，1-2月公司完成中国铁建IPO和五矿发展(行情 论坛 资讯)配股，募集资金266亿元，与中金公司等共同完成中国石化(行情 论坛 资讯)分离交易可转债发行，募集资金300亿元(中信证券(行情 论坛 资讯)100亿元)，中信建投完成泛海建设(行情 论坛 资讯)的定向增发，不考虑中信证券(行情 论坛 资讯)在香港承销中国铁建H股的承销收入和完成泛海建设(行情 论坛 资讯)定向增发的财务顾问收入，1-2月中信证券(行情 论坛 资讯)的承销收入就达到了5.45亿元，与去年一季度相比增长1.42倍，与去年上半年相比增长15.22%。由于1-2月股票指数大幅下跌，公司的投资收益会受到一定的影响，但公司自有资金的使用主要以新股申购、权证创设、参与定向增发、货币市场投资为主，受股票二级市场波动的不利影响相对较小。2007年底，公司交易性金融资产和可供出售的金融资产为156.7亿元，占公司可用资金规模24%，而在交易性金融资产和可供出售的金融资产中，债券资产占很大的比重，虽然公司可供出售的金融资产占比较高，但可供出售金融资产中的股票投资主要来自新股申购和定向增发获配的股票，股市下跌主要影响公司的浮动盈利在今年的释放额，真正受直接影响的是交易性金融资产中的股票投资，这部分资产的金额为10.57亿元，对公司投资收益的影响不大。目前公司各项创新业务准备充分，进展顺利，公司融资融券、股指期货等创新业务准备充分，已经获得QDII资格，直接投资业务已经投资了中信房地产和一个能源项目，公司正准备对完全控股的直接投资公司金石投资增资21.69亿元，准备设立中信产业投资基金管理公司，并牵头设立绵阳科技城产业投资基金，公司已经控股了深圳中信联合创业投资有限公司，公司正在形成创业投资—直接投资(PRE—IPO)--产业投资等完整的投行业务产业链，公司投行业务的综合优势将逐步体现出来，我们认为公司自有资金使用渠道狭窄，自有资金使用效率低的状况将会逐步改变。虽然股市下跌对公司的业绩会带来不利影响，但我们看好公司的资本实力、盈利模式、创新能力和风险控制能力，我们预计公司2008年、2009年每股收益分别为4.21元、4.49元，维持“强烈推荐”评级。