[保险保险业保费继续保持快速增长的势头

投资要点

　　保险A股调整相对过度。虽然A股市场大幅调整，AH股的溢价反而不断扩大；但是，保险股的AH溢价却是缩小的。

　　行业将步入更快增长区间。由于资本市场的震荡下行，银保销售渠道和投保人的积极性都在提高，寿险前2个月的保费增长很可能超过70%，全年的高增长可以期待。巨灾保险、责任强制险等政策保障以及雪灾触发的保险需求为产险的持续增长打开了空间，08年产险仍将延续07年的快速增长趋势。

　　保险公司增长分化严重。上市寿险公司的保费增长低于同级别的非上市公司。上市保险公司内部，无论寿险还是产险，增长的分化也很严重，最高者与最低者相差超过一倍。

　　业绩增长不会大起大落。高比例的可供出售金融资产、良好的债券市场表现以及不断拓宽的投资渠道，使得保险公司具备一定的平衡投资收益的能力。

　　定价利率管制两难处境。定价利率管制是为了防止通货膨胀期间的高利率保单，但是，一旦通货膨胀发生，这一管制又面临巨大的调整压力。事实上，市场已经在行动，绕开了定价利率管制的投资型产品就很受欢迎。监管层也发出了08年内要完善费率形成机制的信号。我们认为，定价利率不会完全放开，但可能作出适当的调整，同时采用目前的市场做法，开发新型产品，以较好地解决两难问题。

　　市场份额可能重新划分。一方面定价利率不会完全放开，另一方面市场竞争加剧和产品创新不断推出，那些主要依赖于传统型产品的保险公司市场份额可能下降。

　　1.从AH股溢价率看保险股的过度调整

　　在A股大幅调整的情况下，H股受美国次贷危机及经济衰退的影响，调整幅度更深，从去年10月以来，AH股的溢价不是缩小，而是扩大了。当2007年10月A股处于6124的高点时，恒生AH股溢价指数为157点，而目前这一指数已达182点。

　　但是，保险股的AH溢价却是缩小的，中国平安A股的溢价率从2007年底的35%以上下降到了近期的20%左右。中国人寿也从50%以上下降到了40%的左右。一方面是H股大幅下挫，AH溢价普遍扩大，另一方面却是保险A股溢价率在下降，表明保险A股存在相对过度调整。

　　2.行业将步入更快的增长区间

　　2.1.寿险高增长可期

　　从1月的保费数据来看，寿险增长远远超过了预期，增长率高达67%，即使考虑到行业内的“年初效应”及“开门红”因素，其增长仍然极其可观。中国太保和中国人寿刚公布了2月保费数据，太保寿险2月保费增长89.6%，高于1月增速6.3个百分点，中国人寿也增长了45.2%，一举摆脱了06下半年以来增长速度缓慢的泥潭。这些数据表明导致寿险保费增长的主要因素源于外部环境的改善，08年寿险保费高增长可以期待。

　　无论是从渠道还是从投保动机来看，08年寿险保费增长都处于有利地位，这主要跟资本市场的震荡有关一方面，资本市场震荡下行，基金以及其他理财产品的销售比较困难，银行销售保险产品的积极性提高；另一方面，保险产品的吸引力相对上升，从资本市场流出的资金也开始流向保险业，投保积极性提高。

　　2.2.政策鼓励将打开产险持续增长空间

　　受雪灾的触发，巨灾保险被提上议事日程。各种责任险是监管层大力推动的方向，2006年下半年实施的交强险还只是一个开始，“环境污染责任险”也将以强制险的方式出台。雪灾引发的不仅是一个巨灾险，对保险意识的推动影响更为深远。

　　目前的产险密度和深度只有198元和1.04%，远低于发达国家，也低于很多发展中国家，预期在各种政策的鼓励和扶持下，08年仍可能延续07年因交强险实施而带来的高增长趋势。

　　2.3.公司之间增长不平衡

　　在37家有上期可比数据的寿险公司中(包括健康险公司)，上市保险公司1月的保费增长低于同级别的非上市公司(当月保费收入10亿以上)。在34家有上期可比数据的产险公司中，上市保险公司与同级别的非上市公司(当月保费收入10亿以上)没有一致的差异。上市保险公司内部，无论寿险还是产险，增长的分化也很严重，最高者与最低者相差超过一倍。

　　2.4.业绩增长平衡有道

　　有了07年权益投资带来的巨额收益，08年的业绩增长成为担忧的焦点。我们认为，这种担忧被放大了。理由有一是07年的投资收益并没有完全体现在业绩中，而是作为浮盈被储蓄在可供出售金融资产中，这类资产是保险公司金融资产中占比最大的一部分；二是保险公司用于股权类(股票与基金)投资的比例限于20%，大部分还是投资于债券，大股市下跌的情况下，债市表现却非常好，可以较好的对冲权益投资的收益下降。此外，保险资金的投资渠道不断拓宽，保险公司平衡投资收益的能力会不断增强。

　　3.政策关注定价利率改革

　　3.1.通货膨胀定价利率管制的两难处境

　　定价利率管制起源于通货膨胀中大量利差损保单的教训。1993-1996年间的高通货膨胀和高利率，导致保险公司卖出了大量的高利率保单，利率一旦回落，保险公司就会承担高额的利差损。1996年通货膨胀回落，为防止利差损的再次产生，保监会规定，1999年6月以后，定价利率最高不得超过2.50%。此后十年间，通货膨胀和利率都保持了稳定，定价利率管制也安然无事地得以顺利执行。

　　但是，2007年通货膨胀又开始抬头，利率也跟着数次提高。定价利率已低于一年期存款利率(4.14%)1.6个百分点。定价利率管制又被重新提上议事日程。《2008年人身保险监管工作要点》显示，今年保监会将进一步探索建立市场化的费率形成机制，完善相关法规和配套措施，稳步审慎在有条件的地区和个别险种展开试点，推动寿险费率改革和产品创新。

　　值得思考的一点是定价利率管制的目的是为了防止通货膨胀期间的高利率保单，一旦通货膨胀发生，这一管制又面临巨大的调整压力，因此，定价利率管制面临通货膨胀时就会处于两难境地。

　　3.2.产品创新和市场竞争定价利率管制效果打折扣

　　事实上，市场已经在行动，很多新型产品绕开了定价利率管制，投连险、分红险和万能险等投资型产品就受到了投保人的欢迎。2007年，主推投连险的外资寿险公司增长率远高于内资寿险公司，从而市场份额大幅上升，就是一个很好的例证。

　　3.3.定价利率管制短期内仍不会放开，市场份额可能重新划分

　　从定价利率管制的两难处境分析，我们认为，定价利率不会完全放开，否则其当初设立的意义就完全丧失了，不过，利率的倒挂也会影响传统寿险产品的销售，因而可能对此作出适当的调整；另一方面是开发新型产品，如分红型产品，既提高产品的吸引力，又防范系统性的定价风险。

　　一方面定价利率不会完全放开，另一方面市场竞争加剧和产品创新不断推出，导致那些主要依赖于传统型产品的保险公司市场份额可能下降。同时，保险公司数量也在不断增长，因而大保险公司要维持其市场地位需要面临一定的挑战。