[造纸印刷]造纸行业产品价格上　涨纸种前景不一

投资要点

　　原料价格上涨对企业构成较大成本压力。07年纸浆、废纸价格的持续上涨对造纸企业构成利润侵蚀。08年以来国际木浆高位企稳，废纸价格仍快速上涨。08年前2个月我国纸浆进口量及进口金额分别同比增长了33.8%及53.3%，显示国内造纸业纤维资源瓶颈仍显著。

　　产品价格上涨，各纸种前景不一。2008年以来国内主要纸种价格呈现稳中有升的态势，我们认为未来各纸种前景不一。白卡由于下游需求增长，08年产能扩张不大，价格前景看好；铜版纸出口增长及进口替代效应将继续推进国内价格；文化纸受益于国家淘汰落后产能提价预期强烈。新闻纸将受益于奥运需求的增长，但将受制于产能；箱板纸也有新产能释放压力，故提价空间有限。

　　环保整治、淘汰落后产能将有利于改善行业供求。2月国家发改委和环保总局联合发布《2007年应予淘汰落后造纸产能的企业名单》，淘汰落后产能450万吨，涉及25个省、市、自治区2018家企业。08年环保整治力度将加大，淘汰落后产能将加快落实。环保风暴将推进造纸行业的整合，使行业集中度提高，落后产能的淘汰将有利于改善行业供求。

　　维持行业“中性”评级。行业资源瓶颈短期难突破，各子行业通过产品市场提价转嫁成本压力的能力不一，我们维持对行业整体“中性”的评级。

　　关注生产景气纸种的优势企业。由于下游需求拉动及供给状况改善从而具有较强提价能力的纸种，其提价幅度将能大于成本上升幅度，从而提升企业盈利水平，我们看好白卡、铜版纸、文化纸的价格前景；新闻纸、箱板纸受制于产能压力，提价空间有限，只能部分覆盖主要原料废纸价格快速上涨带来的成本压力。我们认为白卡、铜版纸、文化纸子行业在08年将呈现较高的景气度，建议关注相关优势企业。太阳纸业(002078.SS)、晨鸣纸业(行情 论坛 资讯)(000488.SZ)博汇纸业(行情 论坛 资讯)(600966.SZ)。

　　一、行业呈现转暖迹象，资源瓶颈仍显著

　　1、收入利润保持较快增长，盈利能力有回升

　　2007年1-11月，造纸行业累计销售收入为3374.11亿元，比去年同期增长24.16%；累计实现利润194.22亿元，同比增长40.99%。2007年1-11月行业毛利水平为13.74%，较上年同期13.34%及今年前8个月13.12%的水平都有提升，但从年度情况看，仍处于低位(2002年的行业毛利水平高点为17.22%)。

　　虽然毛利水平仍处低位，但规模效应的显现使企业管理效率提升，期间费用率下降，行业综合盈利能力回升，2007年1-11月行业利润率为5.76%，较上年同期5%及今年前8个月5.33%的水平均有上升，亦处于2000年以来的高点。

　　行业整体盈利水平的提高，使行业的利润增幅远高于销售收入增幅。从单季情况看，07年行业毛利水平及利润率呈逐季提升态势，特别是下半年纸产品提价后，毛利水平及利润率恢复显著，行业呈现转暖迹象。

　　2、行业产量增幅回落

　　2008年1-2月,我国规模以上造纸企业机制纸及纸板产量为1185.56万吨，累计同比增幅为11.8%，较上年同期的13.3%有所下降。2007年全国规模以造纸企业机制纸及纸板产量为7786.97万吨，同比增长18.10%，增幅较06年的20%有回落。目前国内对纸及纸板的消费需求增长已由高速转向平稳，造纸协会发展规划预计2005年至2010年纸及纸板消费量的年均增长速度为7.5%，故产量增长的相应放缓，对于改善市场供求、缓解竞争有利。

　　4、纸浆进口08年大幅增长

　　2008年1月，我国纸浆进口量为95万吨，较上年同期的67万吨增长41.79%；纸浆进口金额为6.67亿美元，较上年同期增长58.5%。2008年2月，我国纸浆进口量为73万吨，同比增长23.72%，纸浆进口金额为5.21亿元，较上年同期增长47.01%。由于纤维原料的短缺，我国一直是纸浆及废纸的主要进口国。2007年我国累计进口纸浆847.2万吨，价值55.5亿美元，比上年分别增长6.5%和26.3%；累计进口废纸2256万吨，价值40.4亿美元，分别比上年增长15%和47.1%。08年前两月纸浆进口呈现大幅增长，累计进口量及进口金额分别同比增长了33.8%及53.3%，显示国内造纸业受制于纤维资源的短缺，对外部原料的依赖度仍高。

　　5、原料价格上涨对企业构成较大成本压力

　　2007年国际浆价呈上涨态势，针叶浆及阔叶浆以美元报价全年涨幅为19.09%及15.42%，如考虑货币因素，欧洲市场以欧元报价的针叶浆及阔叶浆的涨幅分别为9.25%及4%。以36个城市进口阔叶浆平均价格来看(聚源数据)，由年初的5327元/吨上涨至5821元/吨，涨幅在9.27%。国际废纸价格去年亦呈现快速上涨态势，以美元报价美废8#号全年涨幅在28%，美废11#全年涨幅近40%。以中国纸网的数据看(人民币价)，美废8#号及美废11#的全年涨幅分别在16%及30%。国际造纸纤维原料价格的上涨，使企业面临极大的成本压力。从已公布的造纸公司年报来看(华泰、银鸽、博汇、恒丰、美利)，由于原料价格上涨导致成本上升，造纸业务毛利水平均较上年下降。今年以来国际市场针叶浆及阔叶浆以美元报价呈现稳中略升态势，3月中旬的价格在880美元/吨及780美元/吨；欧洲市场以欧元报价的木浆价格呈现出先扬后抑的走势，在2月的第二周针叶浆及阔叶浆价格创下新高后，3月呈现回落态势，目前针叶浆的价格在570.8欧元/吨，阔叶浆价格为518.91欧元/吨。国际废纸价格进入2008年以来继续快速上涨，目前美废8#的外盘报价已达255美元/吨，美废11#的外盘报价已涨至260美元/吨。预计由于造纸原料木片短缺、运费高涨，新产能开出速度不及供应需求，印尼限伐政策导致的开工不足，同时中国宣布实施淘汰不具效能纸浆厂效应，都将使纸浆供给紧张。此外，往年3-5月逢国际大厂岁修高峰，因此预计上半年纸浆价格仍将维持高位。废纸方面，由于全球废纸回收量大体稳定，但需求仍在不断扩大，预计08年废纸供应方在市场中仍处主动地位，废纸价格将维持高位攀升。原料价格依旧将成为制约企业盈利的一大因素。

　　二、环保成发展关键字，子行业景气前景不一

　　1、环保整治、淘汰落后产能将有利于改善行业供求

　　07年国务院发布的《节能减排综合性工作方案》，明确造纸行业“十一五”期间淘汰年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产１万吨以下以废纸为原料的纸厂，淘汰目标为650万吨。今年2月国家发改委和环保总局联合发布《2007年应予淘汰落后造纸产能的企业名单》，淘汰落后产能450万吨，涉及25个省、市、自治区2018家企业。2月22日国家环保局签署《关于加强上市公司环保监管工作的指导意见文件》，对污染性行业的融资、贷款、项目审批等进行严格审查，08年将重点推进上市公司的环境信息披露。2月26日第一次全国污染源普查全面普查阶段工作会议在昆明召开。国家环保总局局长周生贤日前在全国环保厅局长会上指出，2008年环保部门将加大治污减排工作力度。在管理减排方面，要加强环境监管，对达不到环保要求的企业实行限产限排、停产整治直至关闭，对造纸等重污染行业实行强制性清洁生产审核。今年以来环保总局的一系列举措表明08年环保整治力度将加大，淘汰落后产能将加快落实。环保风暴将推进造纸行业的整合，使行业集中度提高，落后产能的淘汰将改善行业供求。

　　2、产品价格上涨，各子行业景气度不一

　　07年下半年，为应对成本上升，国内主要纸种纷纷实行提价。由于2007年行业产能释放压力减缓，竞争趋缓，部分产品市场供求改善，企业议价能力提升，主要纸种价格都有200-500元/吨不等的上涨。2008年以来国内主要纸种价格呈现稳中有升的态势，我们认为由于各子行业景气度不同，未来各纸种前景不一。

　　白卡纸子行业景气上升

　　白卡中烟卡需求较为稳定，社会卡由于下游行业(食品、医药、化妆品等)

　　增长较快，需求增长预计超过10%。由于08年产能扩张压力不大(仅有美利30万吨、河南新亚20万吨)，子行业供求状况利于提价，并且提价空间能超越成本增加，从而推升子行业盈利水平。我们认为白卡纸子行业景气度较高。

　　07年白卡纸涨幅在7.1%，今年以来亦有250元/吨的提价，基于子行业较高的景气度，白卡纸价格前景看好。

　　铜版纸子行业景气上升

　　铜版纸近年国内消费增长较快，2006年消费增长14.88%，据造纸协会预计2007年全年消费在380万吨左右，增长率14.5%。预计随着国内经济增长及奥运需求，08年作为高档印刷纸的铜版纸需求将保持较快增长。同时随着国内企业产品质量的提升，出口增长与进口替代效应进一步推进子行业呈现景气上升局面。2007年前三季铜版纸出口量两倍于进口量，并且出口均价超过进口均价，2007年11月美宣布取消对我国的出口铜版纸的反倾销反补贴制裁，从而有利于铜版纸的出口。铜版纸07年有500/吨的上涨，今年以来全国市场整体价格稳中上行，又有约350元/吨的提价。子行业景气度上升及奥运需求将有利于进一步提价。

　　文化纸子行业景气上升

　　文化纸子行业受益于国家加强环保整治，淘汰落后产能，景气上升。在国家环保风暴中，不达标低档文化纸产能的淘汰正在加快落实中，子行业供求状况将得到明显改善，企业议价能力提升。双胶纸中，高、中、低档双胶纸均有明显提涨意向，市场实际接受情况较为乐观，今年以来已有近300/吨的提价。

　　书刊纸市场亦呈现供应偏紧，按中国纸网的数据，目前报价在5500元/吨，较上年末的4850元/吨上涨13.4%。我们预计随着淘汰落后产能的加快落实，文化纸子行业的供求状况将进一步改善，提价效应将使子行业毛利水平改善。

　　新闻纸子行业低景气

　　新闻纸子行业由于供大于求，原料价格持续快速上涨，仍处于低景气状态。

　　07年新闻纸价格呈现触底回升的态势，在稳定于4750元/吨数月后，今年3月报价提升至5300元/。新闻纸价格上涨主要是成本推动，为覆盖主要原料废纸价格加速上涨引发的利润侵蚀。我们认为此次新闻纸实现短期内大幅提价主要是由于部分产能转向景气度更高的文化纸，及为奥运准备库存等因素。从总体产能情况看，新闻纸子行业供大于求状况并未改变。目前新闻纸产能已突破450万吨，2007年国内报业实际需求总量为361万吨，出口60万吨，全年新闻纸需求总量为420万吨。预计2008年国内新闻纸需求将比2007年提高8%-12%，可望达到390万吨，加上出口将达到450万吨左右。而2008年将有广州纸厂40万吨、山鹰纸业(行情 论坛 资讯)20万吨、辰龙纸业20万吨、杭州锦江纸业10万吨等4条生产线相继投产，预计2008年我国新闻纸总产能将会达到520万吨左右。我们认为08年新闻纸将受益于奥运需求的增长，但受制于产能原因，未来继续提价的空间有限。

　　箱板纸子行业景气下行

　　箱板纸近年由于经济发展和商品出口的不断增加，已成为我国发展最快、产量最大的纸产品。但由于近两年新建箱板纸项目较多，尤其是玖龙纸业、理文纸业、景兴纸业、扬州永丰余造纸公司等大型生产线的相继投产，新增产能较多。面临较大产能释放压力，同时主要原料废纸价格持续快速上涨，子行业景气步入下行。近日国内箱板纸龙头企业玖龙纸业公司布半年报，受制于成本压力，在销售额增长44.2%的情况下净利仅增长11.4%，毛利水平由26%降至23.6%，净利率由20.4%下降至15.8%。为应对成本上升，箱板纸08年以来有300元/吨左右的提价，但由于子行业新增产能释放压力较大，同时由于人民币升值，国内轻工产品出口受影响，将对箱板纸的需求增长产生不利影响。我们对未来箱板纸的提价前景持谨慎态度。

　　3、国际贸易保护主义威胁出口竞争力。

　　3月11日，美国商务部公布了“对进口自中国的低克重热敏纸进行反倾销和反补贴立案调查”的反补贴初步裁决结果，冠豪高新(行情 论坛 资讯)的初裁补贴幅度为5.68%。2007年10月30日，美国商务部宣布对进口自中国的低克重热敏纸进行反倾销和反补贴立案调查，2008年1月将冠豪高新(行情 论坛 资讯)列为反补贴强制应诉企业。随着我国纸品出口的大幅增长，出现了越来越多针对中国纸企的贸易摩擦。

　　2007年以来，已有铜版纸、热敏纸、牛皮纸等纸种在美国、韩国等多个国家遭到反销倾、反补贴、反市场损害等多个名目的调查及相应的税收制裁。我国从纸净进口国转变成为净出口国，但频频遭遇的国际贸易保护主义对纸业出口竞争力形成威胁。如纸品出口受阻转回国内，则将对国内供求形成不利影响。

　　三、板块经历起伏，估值回落

　　今年以来(截止3月18日)，沪深300指数下跌29.5%，造纸行业指数下跌17.1%。今年1月起至3月6日，市场对于人民币升值使行业进口原料成本下降、环保整治淘汰落后产能对行业供求的改善及产品提价对企业盈利的提升预期强烈，行业指数有12.5%的涨幅，走势强于大盘。其间白卡子行业技术规模优势企业太阳纸业（002078）、国内最大的综合性造纸企业晨鸣纸业(行情 论坛 资讯)（000488 ）、受益于国家淘汰落后产能的博汇纸业(行情 论坛 资讯)（600966）均有强于大势的表现。在大盘整体较弱的情况下，造纸板块估值优势不再，3月7日起块板经历深幅下调。特别是3月17日，国内最大的箱板纸制造企业玖龙纸业(2689.HK)

　　公布的半年财报显示受制于成本压力盈利水平下降，业绩低于预期。当日玖龙纸业股价大跌40%，理文造纸(2314.HK)下跌26%，香港造纸估值的快速下降带动国内造纸板块进一步下调。

　　四、关注景气子行业的优势企业

　　1、维持行业“中性”投资评级

　　根据07年行业整体的运行数据看，基本呈现毛利率趋升、期间费用率下降，利润率提高，行业整体盈利能力提升的转暖迹象。但从上市公司已公布的2007年报看，成本上升导致的毛利水平下降损害了上市公司的盈利能力。我们认为原料价格的持续上涨仍将给企业造成较大成本压力，人民币升值将在一定程度上缓解进口原料价格上涨的压力。国家加强环保整治、淘汰落后产能将有利于行业供求改善，提高企业通过提价转嫁成本的能力，但各子行业提价能力不一。2007年造纸行业固定资产投资累计完成额819.03亿元，同比增长26.5%，较2006年18.4%的增幅又有回升，显示行业未来依然面临较大的产能压力。国家实行从紧的货币政策，利率的上升将使负债率较高的造纸企业承担更多的财务费用。我们维持对行业整体“中性”的评级。

　　公司是国内最大的综合性造纸企业，主要产品包括白卡、铜版纸、文化纸等强势纸种。国家的产业规划及加大落实淘汰落后产能的力度将有利于具有规模优势的龙头企业的发展，而主要产品子行业所呈现的景气度提升也使公司业绩增长前景看好。公司发行H股获批，有利于湛江林纸一体项目的推进。