[交运仓储]运输业寻找不确定环境下的避风港

　　对于二季度选股，我们认为不仅要考虑公司的实际投资价值，也要考虑规避市场上比较敏感的风险因素。我们认为我国沿海货运市场，尤其是电煤运输市场，具备比较明显的优势一方面我国沿海运输市场受国家政策保护，只对五星旗船舶开放，未来几年受国际市场上运力增长的影响较小；另一方面，沿海运输市场受世界经济放缓的影响较小，能够同时受益于我国“消费”和“投资”这两驾马车，未来几年的市场需求确定性比较大。

　　我们还看继续好特种件杂货运输市场从运力上看，这部分船型的运力增长压力较小；从货源上看，这部分船型的货源多为机械工程货物，短期内对经济衰退的敏感性不高。

　　出于上述考虑，二季度重点推荐中海发展(行情 论坛 资讯)、中远航运(行情 论坛 资讯)。

　　风险提示世界经济增速放缓超出预期，燃油价格上涨超出预期。

　　重点个股盈利预测中海发展(行情 论坛 资讯)预计2008年、2009年的EPS分别为1.91元、2.05元。

　　中远航运(行情 论坛 资讯)预计2008年、2009年的EPS分别为1.81元、2.18元

　　市场表现

　　干散货运输市场看好2008年市场，未来运力增长压力不容小觑

　　一季度，BDI指数出现了大幅波动，前三个月指数运行区间为[5692，8891]，与前两年相比波动幅度十分明显。从时间点上看，2月18日，巴西淡水河谷与新日铁和浦项达成2008财年铁矿石价格协议，2月22日，宝钢和淡水河谷签署了2008财年铁矿石价格协议，同时BDI从2月份开始止住了去年年底以来的跌势。对比前几年铁矿石谈判前后的BDI走势，我们认为此次BDI的波动有很大一部分原因是和铁矿石谈判双方为争取更多的谈判筹码有关。如今年1月份，巴西淡水河谷宣称，由于港口发生船舶相撞事故，码头设施受到影响，取消了1、2月份发往中国的50艘18万吨的铁矿石。

　　我们测算，取消的运量占了巴西2007年全年对中国出口铁矿石的8.6%，短时间内对货量的集中取消，对BDI的走势产生了很大冲击。

　　从有效运力供给和航运需求上看，我们仍旧维持2008年全年BDI均值可以达到8000点的观点。需要指出的是需求方面，由于中国铁矿石海运量占到全球铁矿石海运量的45%，并且增量部分占到了世界增量的80%以上，如果中国钢铁行业由于宏观调控或原材料价格传导不利等因素导致需求缩减，则会对干散货运价形成负面影响；供给方面，未来三年是新船订单交付的高峰期，运力增长的威胁越来越强烈。

　　海运量增长及运距拉长趋势没有改变

　　从宏观上看，由于次债危机的影响，世界经济增速的预期出现下降，IMF近期将2008年全球经济增速预测下调为4.1%，这是去年10月从5.2%下调至4.8%后的再次下调，但是IMF同时也预计在受世界经济调整影响的情况下，2008年世界贸易仍能取得6.7%左右的增长，这个增速与2007年的水平相当，贸易增长的趋势和速度没有改变。

　　从2月份CLARKSON的预计看，2008年全球干散货运量将增长4.67%，与年初CLARKSON的预计相比，总运量增长大体相当，其中铁矿石运量将增长6.5%，煤炭运量将增长3.4%，具体货种上CLARKSON还调高了煤炭、谷物的运量(煤炭调高需求900万吨，谷物调高需求300万吨)。

　　运距拉长带来的需求增加的影响仍然存在。煤炭方面，由于中国煤炭出口减少，给日韩的煤炭进口带来困难，日韩不得不增加远程的煤炭运输需求，转向澳大利亚、南非和印尼进口煤炭，考虑到澳大利亚基础设施存在瓶颈限制，更多的需求转向了南非，从08年以来的数据看，中国煤炭出口减少的趋势仍旧存在。煤炭作为重要的一次能源，在高油价的背景下，需求的旺盛是可以预期的。需求旺盛直接导致部分煤炭生产国缩减出口配额，如中国采取了紧缩煤炭出口的政策，煤炭出口配额逐年减少，2008年出口配额缩减到5300万吨，比07年的7000万吨和06年的8000万吨，分别下降了1700万吨和2700万吨；越南08年将削减11%的出口量；印尼煤炭出口也有可能封顶到1.5亿吨，煤炭运距拉长的趋势十分明显。

　　铁矿石方面，由于印度、澳大利亚压港问题严重，部分需求不得不转向航程更远的巴西。这种状况短期内难以改变，在货运量增加的情况下，运距拉长带来的运输需求更为明显。

　　运力投放上升，船舶压港消化运力增长

　　在运力供给方面，2008年干散货市场运力投放明显上升。根据CLARKSON报告，2008年干散货市场运力投放增速将从07年的6.5%上升到9.2%，各个主要船型的运力投放都有不同程度的上升，其中好望角型船新交付46艘，910万载重吨，巴拿马型船交付99艘，790万载重吨，大灵便型船交付144艘，800万载重吨，小灵便型船交付116艘，340万载重吨。运力拆解方面继续处于低水平，2008年1月没有拆解记录(四大散货主力船型2007年只拆解了40万载重吨)。

　　2008年散货船运力增长速度有所上升，但是全球铁矿石和煤炭出口港的压港情况在一定程度上消化了部分运力的增长。2007年，由于需求增长、港口条件不佳，以及恶劣天气的影响，部分港口出现了严重的压港现象，07年一季度末，全球共有100艘好望角型船在澳大利亚待港，有25艘好望角型船在巴西待港，压港运力占了全球好望角型运力的1/4。从纽卡斯尔煤运船舶平均待港时间数据看，今年一季度待港时间同比出现下降，我们认为这种现象的出现可能和澳大利亚削减煤炭出口配额有关，并且10-15天的平均待港时间也不能算短，并不能说明压港问题出现根本好转，由于澳大利亚配套的铁路建设进程不能跟上，我们认为港口成为了干散货运输瓶颈的情况还将持续。

　　2009年后运力增长的威胁越来越强烈

　　根据CLARKSON的统计数据，干散货船订单量截至2008年1月底已达现有船队总量的57%，其中Capesize订单占现有运力的88.6%、Panamax订单占45.6%、Handymax订单占55.5%、Handysize订单占26.1%。而在过去十年中，订单量占现有船队总量比例平均为24%。从未来的订单交付情况看，2009年交付的订单较2008年增加了94%，我们认为这些运力的消化并不容易，如果国内宏观调控的影响较预期强，或者世界经济增速减缓程度超过预期，那么09年之后运力增长的威胁将更为强烈。

　　油运市场开局良好，单壳油轮退出进度还需要继续观察

　　2008年一季度，油运市场也出现了震荡行情，波罗的海原油运输指数(BDTI)在[1053，1914]区间内波动，成品油运输指数(BCTI)在[865，1083]区间波动，原油运价指数震荡的幅度超过了以往。

　　前三个月BDIT平均为1247点左右，同比增长了5%，BCTI平均为950点左右，同比下降了8%。

　　根据CLARKSON的数据，2008年度全球原油海运需求增幅为3.5%，开始高于运力增幅2.8%，全球成品油海运需求增幅为3.3%，继续低于运力增幅10%，总体而言，运力过剩部分继续扩大，达到1750万载重吨。从订单交付情况看，各种船型2008年订单交付量都明显高于2007年。

　　对油运市场整体来说，运力的变化对市场的影响明显大于需求变化的影响。根据国际海运组织IMO的规定，单壳油轮需在2010年前退出市场(部分可放宽到2015年或25年船龄)，由于目前油轮市场上单壳油轮运力有8440万载重吨，占现有运力的22%，其中单壳VLCC有142艘，3850万载重吨，占现有运力的26%，如果在未来三年匀速退出的话，平均每年将减少运力2813万吨左右。而现有的1.59亿载重吨的油轮订单，在2008年交付的只有3790万吨，由于订单运力交付和老旧运力淘汰之间存在时间差，单壳油轮的退出有望减缓运力供给压力，从而促成油运市场的回暖。

　　07年12月在韩国海域发生了油轮泄油事件，使得市场预期单壳油轮的退市进度可能加快。FRONTLINE在其年报中声称，2008年预计将有40艘单壳VLCC改成VLOC或FSO/FPSO，如果单壳油轮退市进度加快，则市场回暖的程度还将增强。但是我们发现，CLARKSON在近期对未来三年船舶退出进度的预测中并没有反映市场的这种预期，我们认为目前还需要继续观察，寻找更多的数据来判断单壳油轮的实际退出进度。

　　集装箱运输市场受全球经济增长放缓影响最为明显

　　今年1-2月，受美国经济疲软、房地产市场不景气、以及油价高涨抑制消费需求等因素的影响，美洲航线货量下降明显。根据美商务部的统计数据，2008年1月，美国从全球进口纺织品服装41.3亿平米，同比下降了3.8%，金额76.4亿美元，同比下降了4%，这已经是美国纺织品服装进口连续第二个月出现负增长。另外据美国国家零售联会(NRF)统计，美国港口集装箱进口量已持续下跌7个月，今年2月份进口量下跌10%。洛杉矶和加州长岛的主要港口(占美国西岸货柜运输的2/3)前2个月的进口量较去年同期减少8.8%，横跨太平洋两岸的集装箱运费也随之大幅下滑。班轮公司为了应对眼下运输量减少的困境，纷纷着手采取共享运力和提高附加费的方式来降低成本。相对而言，欧地航线运输需求继续呈恢复态势，各船公司船舶平均舱位利用率均能维持在八成左右，市场运价止跌企稳

　　从全年来看，根据CLARKSON的预测，2008年中国的集装箱运量增速将达14.87%，继续保持高速增长，但是受世界经济增长放缓的影响，整个市场的需求增速预计为9.3%，低于2006、2007年1个百分点左右。

　　从运力供给角度看，2006年、2007年是集装箱船舶交付的高峰，根据CLARKSON的最新数据，2006年、2007年全球集装箱船舶运力同比增幅分别达13.5%、12%，2008年运力供给继续高达13%的水平，考虑到市场上还有一些因素能够继续消化增加的运力，如运距拉长(航线消耗的运力增多)、国外港口和内陆运输瓶颈(降低船舶的周转从而降低了有效运力供给)、经济航速(目前，集装箱船航速已经从过去的26节左右下降到22节左右)以及集装箱化普及带来的平均箱重提高等因素，2008年实际可用运力大致会比名义运力低2%-3%，从而使得2008年集装箱运输市场的供需差距不会太大，我们预计2008年集运市场将保持弱势格局。

　　沿海电煤运输市场需求持续旺盛

　　2007年全年，受电煤运输需求旺盛的影响，我国沿海散货运输行情持续攀升。今年初，由于南方持续多天的雨雪天气，使得电煤运输十分紧张，为配合电煤运输，各大船公司纷纷抽调远洋船舶投入沿海，使得煤炭运价出现下跌，从具体运价上看，3月份秦皇岛至广州，天津至南通煤炭的市场运价分别为112元/吨、97元/吨，较去年年末下降36元/吨，20元/吨。目前煤炭运价已经出现止跌趋势，我们继续看好今年的电煤运输市场。

　　国家发改委预计，2008年煤炭需求仍将保持总体基本旺盛态势，需求量适度增长，但增幅将回落到6%至8%的区间内，我们认为沿海电煤运输需求也将相应保持旺盛。

　　从机组投放角度看，电力行业2007年发电装机达到7.2亿千瓦，预计2008年全国电力装机容量还将继续增长，但是增长幅度会出现下降，全国装机容量有望突破8亿千瓦；从用电角度看，预计2008年全社会用电量可达3.70万亿千瓦时，增长约13.5%，新增煤炭需求约1.3亿吨，同比增长9%。

　　由于新增火电机组仍以东南沿海地区居多，据各直供电厂上报数据，2007、2008年新增机组共6310万千瓦，其中需下水运达的地区装机容量1596万千瓦，占四分之一强。从地区划分看，华东地区新增装机1918万千瓦，南方电网新增装机630万千瓦，东南沿海地区占全部新增装机容量的四成以上，“北煤南运”的需求依然十分旺盛。

　　投资策略寻找不确定环境下的避风港

　　宏观层面两个重要现象

　　次债影响逐渐显现，全球经济增速放缓全球海运量与经济发展息息相关，随着次债影响程度的不断加深，全球金融动荡日益恶化，IMF近期继续下调全球经济增长预测至4.1%，为2003年以来最低水平。IMF称，此次下调经济增长预期主要是基于全球金融动荡日益恶化及美国经济增速放缓。同时IMF将美国经济增长预期由之前预期的1.9%下调至1.5%，将欧元区经济增长预期下调0.5%至1.6%，将日本经济增长预期由之前预期的1.7%下调至1.5%。

　　IMF认为作为世界最大经济体的美国经济走势不容乐观，而发展中国家尤其是新兴经济体前景相对乐观。IMF预计2008年，中国、印度、巴西、南非和俄罗斯的经济增长率分别为10%、8.4%、4.0%、5.1%、6.5%，新兴市场国家经济的强劲增长一定程度上可以缓解美国等发达经济体增速放缓的影响，但是IMF同时也指出，各国经济可与美国经济脱钩的说法过于夸张。目前世界经济还存在很多负面因素，如美国房地产继续恶化、次级债危机尚未完全结束、世界经济面临全球性通胀压力、美元大幅贬值等，宏观层面上不确定风险加大。

　　油价持续攀升

　　自07年下半年以来，油价一直徘徊在高位，并且屡次创出市场新高，今年3月13日，纽约商品交易所４月份交货的轻质原油期货价格盘中一度达到每桶111美元，为历史最高交易价。机构普遍预测2008年国际油价平均水平将维持在85美元/桶左右，高限有可能破130美元/桶，甚至于在突发事件的拉动下达到150美元/桶。船用燃料油价格在450美元/吨左右。

　　投资策略

　　由于宏观层面不确定因素增多，并且燃油价格上涨也给航运业带来不小的成本压力，我们下调行业评级为“持有”。

　　对于二季度选股，我们认为不仅要考虑公司的实际投资价值，也要考虑规避市场上比较敏感的风险因素。我们认为我国沿海货运市场，尤其是电煤运输市场，具备比较明显的优势一方面我国沿海运输市场受国家政策保护，只对五星旗船舶开放，未来几年受国际市场上运力增长的影响较小；另一方面，沿海运输市场受世界经济放缓的影响较小，能够同时受益于我国“消费”和“投资”这两驾马车，未来几年的市场需求确定性比较大。

　　此外，我们还看继续好特种件杂货船运输市场从运力上看，这部分船型的运力增长压力较小；从货源上看，这部分船型的货源多为机械工程货物，这些工程有长远的规划和建造周期，货源短期内对经济衰退的敏感性不高。出于上述考虑，我们二季度重点推荐中海发展(行情 论坛 资讯)、中远航运(行情 论坛 资讯)。