[食品饮料]啤酒行业需求增长和产能扩张矛盾中机会

势来看，青岛啤酒(行情 论坛 资讯)、华润雪花和燕京啤酒(行情 论坛 资讯)将最有可能从此轮的行业整合中脱颖而出，成为全国性的啤酒寡头企业，盈利能力也将得到根本性的改观。

　　啤酒涨价VS原料涨价

　　目前原料价格全面上扬，同时啤酒价格也涨声一片。啤酒行业的龙头企业可以在自己的强势区域通过提价的方式来转移成本的压力。随着行业整合的不断深入和原料价格的回落，龙头啤酒企业的盈利能力甚至还有望进一步提高。

　　奥运将成为啤酒行业发展的催化剂

　　奥运短期内能够提升啤酒销量，长期能够提升品牌价值，所以青岛啤酒(行情 论坛 资讯)和燕京啤酒(行情 论坛 资讯)作为北京奥运的主要赞助商，理应可以充分享受奥运带来的商机。

　　关注拥有多个强势市场

　　且具有品牌优势的龙头企业我们认为国内外投资者给予中国啤酒行业高估值最主要的原因在于中国巨大的市场容量，而作为大众化的消费品，啤酒能够更好地与这个巨大市场相融合。鉴于当前原料成本上涨对啤酒企业的影响还有待进一步观察，暂时给啤酒行业“持有”的投资评级。展望未来，啤酒行业发展的道路不会一帆风顺，但前景光明，我们长期看好啤酒行业。

　　我们对啤酒行业选股思路主要是关注拥有多个强势区域市场且具有品牌优势的龙头企业。这里我们首推青岛啤酒(行情 论坛 资讯)和燕京啤酒(行情 论坛 资讯)。

　　风险提示

　　原料价格大幅度上涨的风险和行业过度竞争的风险

　　综观当前的啤酒行业，有一个有趣的现象，那就是众多矛盾同时集中于这个行业之中。从长远来看，一方面中国啤酒行业的需求强劲增长和消费持续升级，行业前景一片光明；另一方面国内各大啤酒集团或并购或扩产来努力增加产能，国外啤酒巨头也四处跑马圈地，竞争日趋白热化。从当前情况来看，原料价格全面上扬，同时啤酒价格也涨声一片。这些矛盾现象的同时存在，无不困扰着人们对啤酒行业的估值判断，行业需求的增长是否能够平抑激烈竞争带来的影响，啤酒价格上涨是否能够抵消原料涨价带来的冲击？

　　本文将对上述这些矛盾现象进行一些探讨，从众多的矛盾中寻找啤酒行业的投资机会。

　　一、需求增长VS产能扩张

　　(一)行业容量在未来一定时期内仍将持续增长

　　虽然经历了长达20多年的快速发展，相对于世界上发达国家的成熟啤酒市场，我国啤酒市场的容量还有巨大的增长潜力。

　　我国啤酒产量逐年递增，年均增幅为10.8%。2007年我国啤酒生产继续保持了良好的增长态势，啤酒产量达到了3931万吨，同比增长11.8%。

　　从1991年至2007年，我国啤酒产量增长了391%，年均增速为10.7%，目前已经连续第五年成为世界啤酒第一生产大国，占世界啤酒产量的比重已从1996年的13.1%上升到了2006年的20.5%。据2006/2007年度世界酒花报告统计，06年全球啤酒产量比上年增长6％，达1.7亿千升，增长部分的近50%是在中国实现的。预计未来5-6年内国内啤酒的销量复合增长率还能维持在10%左右。

　　人均啤酒消费量和人均收入也存在着密切的关系，我国经济发达地区和欠发达地区相比人均啤酒消费量还存在着巨大的差距。随着欠发达地区经济的发展和人均收入水平的逐步提高，这些地区的啤酒消费量将有望得到提升，我国啤酒行业尚存在着巨大的发展空间。随着农村居民收入的逐步提高和农村务工人口的增加，农村也是行业未来发展的重要市场。

　　(二)消费升级带来中高档酒需求量的增大

　　1.啤酒的分类根据啤酒的档次划分，可以分为三种中高档啤酒、中档啤酒和中低档啤酒。这三类酒有其不同的适用区域和定价水平。

　　2.消费结构升级是未来的发展趋势

　　随着消费者可支配收入的提高，消费结构不断升级，对啤酒价格的敏感性有下降的趋势。饮料调查机构Canadean的报告显示，将中国市场称为“高端与超高端啤酒最具消费潜力的市场”。Canadean公司的报告称，近5年来，全球高端和超高端啤酒的销量平均每年以8%的速度增长，超过主流啤酒增长速度的1倍。这是近年来全球啤酒市场上一次最有意义的突破。报告将这一增长归因于消费者日渐变化的口味、可支配收入的提高、消费习惯的改变以及越来越多的消费者倾向于饮用少量烈性啤酒。

　　同时，小瓶化、低度化也是啤酒行业发展的主要趋势之一。随着各种容量的啤酒瓶型的出现，640ml装玻璃瓶一统天下的局面被改变，600ml、490ml、496ml、428ml等不规则容量已经不断涌现。由于市场的需求，目前啤酒低度化趋势也愈演愈烈，11°的基准麦芽度逐渐被颠覆，7°、8°的产品在某些地区也成为消费主流。这些趋势反应了啤酒行业产品结构的变化以及档次的提高，也反映了市场的需求。

　　从当前来看，啤酒产品的同质化程度还比较高，因此对啤酒销售影响最大的还是价格因素。但产品结构的调整也在激烈的市场竞争中悄然进行中，中高档酒是啤酒行业未来的发展趋势。青岛啤酒(行情 论坛 资讯)的易拉罐、小包装市场增长很快，目前国内的中高档啤酒市场主要被青岛啤酒(行情 论坛 资讯)和百威啤酒瓜分。其他啤酒企业也在积极介入这个领域，燕京啤酒(行情 论坛 资讯)的小瓶装啤酒、冰啤酒和清爽2008等产品也相继投入市场，中高端酒的比例已从02年的40多万上升到了07年的118万。

　　(三)优势企业产能扩张引发了激烈的竞争

　　当前的啤酒行业的竞争程度可以用“硝烟弥漫”四个字来概括。很多啤酒企业以几万元到几百元不等的金额买断酒店、排档、窗口店、地摊店等，以限制其他品牌啤酒销售。有的厂家对酒店服务员实行瓶盖兑换钱物等方式以鼓励他们诱使顾客消费自己的产品，进行间接性排他销售。等等。

　　上述现象产生的直接原因在于一线、二线的优势啤酒企业纷纷扩充产能，抢占国内市场。国外啤酒巨头也对中国巨大的啤酒市场垂涎三尺，希望能够在这一轮的啤酒行业整合中分一杯羹。

　　90年度中国的啤酒业就已经开始了兼并重组，青岛啤酒(行情 论坛 资讯)所搞的并购基本在山东区域，而燕京啤酒(行情 论坛 资讯)在湖南湖北等地略有动作。2000年来，为了追求规模效应，企业间的并购行为已成为啤酒行业发展的重要特征。我国的啤酒行业品牌众多，即使是排名比较靠前的大公司除主品牌之外下属的品牌也不少。以青啤为例，由于大量收购地方性啤酒，青岛啤酒(行情 论坛 资讯)旗下的品牌曾一度达到了40多个。2005年之后，由于高昂的内部整合成本，国内各个啤酒巨头收购兼并步伐有所减缓，开始以扩充自身产能为主。纵观近几年的情况，青岛啤酒(行情 论坛 资讯)、燕京啤酒(行情 论坛 资讯)和华润雪花均以每年50-100万吨的速度在扩充产能。

　　(四)行业整合中孕育着机会

　　我国啤酒行业的市场集中度正处于不断提升的阶段，龙头企业掌握的市场份额呈现逐年上升的趋势。啤酒行业正在出现大范围的整合，行业的集中度不断增加。地区性的中小企业最终难逃被兼并或倒闭的命运。

　　上述行业集中度的提升有其深层次的原因。规模决定了效益，啤酒行业的进入门槛较低，但具有明显的规模效应。

　　国外的发展经验表明，只有龙头能够生存下来。如果参考美国的发展经验，可以得到一些有益的启示。二战后美国啤酒业经历了三个阶段①1946-1960年前几大啤酒企业在全美范围内并购或新建生产厂，以并购为主快速抢占市场，并伴随着激烈的价格战；②各集团开始以扩建新生产厂为主，局面相互交错，价格战异常惨烈，很难实现价格同盟，到1985年，只剩下了十几个大集团垄断了2000万吨的市场，前五大集团占据了总产量的93%；③价格战平息，行业生产能力明显地向大型生产厂集中，大型啤酒集团的规模增大，数量减少。三大啤酒集团占据了美国啤酒产量的97%。

　　目前，我国啤酒业的情况类似于美国啤酒业发展的第二阶段，局面相互交错，价格战异常惨烈。然而也只有通过惨烈的价格战，资源向效率最高的企业集中，让小品牌退出，让大品牌做强，才能增强抗风险能力。在这一轮的行业整合中，啤酒企业若能加强自身的优势区域，将有利于其在激烈的竞争中脱颖而出，为日后瓜分国内啤酒市场奠定基础。

　　同时，当前啤酒行业发生的各种事件将加速行业整合的进程原料价格上涨、节能减排、奥运因素。

　　我们可以对啤酒行业前景做出如下猜想未来十年中国啤酒行业会形成几个大的啤酒集团控制国内啤酒市场大部分的份额，而一些地区性的中小企业将以各种方式退出市场。从当前的发展趋势来看，青岛啤酒(行情 论坛 资讯)、华润雪花和燕京啤酒(行情 论坛 资讯)将最有可能从此轮的行业整合中脱颖而出，成为全国性的啤酒寡头企业。

　　二、啤酒涨价VS原料涨价

　　(一)啤酒行业开始了新一轮的涨价

　　一般来说，由于消费者对啤酒价格较为敏感，啤酒企业提价的能力很小。但在07年巨大成本压力之下，此前一直稳定的啤酒价格将分阶段上调，系统性的调价将拉开序幕。07年底，燕京啤酒(行情 论坛 资讯)已经调高了其主流产品10度清爽型的出厂价，从32元/箱提高到34元/箱。青岛啤酒(行情 论坛 资讯)在近期召开的股东大会上也表示将在市场密度比较高的区域提价，同时对价格敏感度不高的高端产品进行提价。此次提价的原因可以从两个层面来看。

　　1.提价的直接原因受到原料上涨等因素影响对于整个啤酒行业而言，07、08年原辅料、能源、物流、人力等各部分成本全面上涨，巨大的成本压力迫使行业开始直接提价。

　　2.长远来看，啤酒提价是对其真实价值的回归但与欧美啤酒价格相比，啤酒价格长期以来偏低，低于其真实价值。

　　在我们与一些啤酒行业上次公司交流过程中，大家比较一致的观点就是国内啤酒价格过低，复杂工艺生产出来的啤酒与矿泉水价格相当的局面是很不正常的。因此，虽然啤酒提价的难度高于茅台、五粮液(行情 论坛 资讯)等带有垄断性质的白酒。但从长远来看，啤酒价格一定能够不断提升，回归其真实价值。因此啤酒价格具有刚性，即使未来原料价格回落，啤酒价格也不大可能下降，这将为啤酒行业的未来发展，特别是龙头企业预留了足够的利润空间。

　　(二)原料价格的上涨是最大的风险

　　生产啤酒的主要原料包括麦芽、大米和酒花等，构成企业生产成本的其他要素是包装物和能源。若每吨啤酒消耗90公斤麦芽、60公斤大米，啤酒生产各项成本大致构成可如下图所示(不同的啤酒生产工艺在成本构成上会略有区别)。

　　与葡萄酒和白酒行业相比，啤酒行业的销售利润率相对较低，只有5.8%左右。对啤酒行业来说，规模优势是决定性的竞争要素，对利润率的影响力最高。同时，啤酒处于产业链的下游位置，上游的各个环节，包括原料(麦芽和水)、辅料(酵母和啤酒花)、能源、运输等成本的变化对厂商尤其是中小型厂商的利润率将造成较大冲击。

　　目前，我国大约近一半的啤酒大麦需要从澳大利亚、加拿大、法国等国进口。由于天气干旱和市场供求关系的变化直接导致了07年国际大麦价格急剧上升。其他原料价格也有一定幅度的增长。

　　同时，新的运输条例颁布后，占据啤酒总成本20%的物流成本进一步飙升，也给业内厂商带来了很大的压力。

　　对于啤酒生产的龙头企业而言，成本的压力上涨过快有可能影响到企业的发展速度。

　　(三)龙头啤酒企业提价可以消化原料价格的上涨

　　综合整个行业的情况看，此次调价采取了直接提高产品出厂价格的方式，能够显著地抵消成本上升到影响、拉升啤酒公司的利润空间。

　　啤酒行业的龙头企业可以在自己的强势区域通过提价的方式来转移成本的压力，但是对于提价能力较弱的小企业在这一轮的原料价格上涨中的风险将急剧增大。

　　根据图8中的成本结构，07年大麦价格上升一倍，啤酒生产成本上升了4.5%，再加上其他成本的上涨，啤酒生产成本大致升幅在10-20%之间。

　　若啤酒生产成本总体提高10%，啤酒价格也要能够提价超过10%，才可以抵消成本上涨的压力，维持原有的毛利率水平。从当前情况来看，如果考虑啤酒企业改进生产工艺减低成本的因素和08、09年国产大麦种植面积的增加，未来两年内啤酒的龙头企业通过提价来消化成本上涨的可能性还是很大的。

　　整体而言，日趋规范中国的啤酒市场的为啤酒价格的稳步提升提供了有利的环境。随着行业整合的不断深入和原料价格的回落，龙头啤酒企业的盈利能力甚至还有望进一步提高。

　　三、奥运将成为啤酒行业发展的催化剂

　　奥运对啤酒行业的促进作用可从两面层面来分析短期影响和长远影响。

　　1.短期内能够提升啤酒销量

　　夏季通常是啤酒销售的旺季，每年6-8月份的销售收入占据了一年销量的30%以上。而奥运恰逢销售旺季，因此预计08年夏季北京地区的啤酒销量将有大幅度的增加。德国就借助了世界足球杯的东风，06年啤酒消费量多年来第一次没有下降，而是持平。

　　2.长期能够提升品牌价值

　　有机构做过调查，在一般情况下，企业在全球范围内每投入1亿美元，品牌知名度提高1%，而赞助奥运会，每投入1亿美元，知名度可提高3%了。啤酒是与体育最贴近的酒精类饮料，热爱竞技体育的年轻人也是啤酒消费的主力军。08奥运就为啤酒行业的提供了一个绝佳的发展机会。奥运对啤酒产业的影响主要体现在两个方面，首先能够直接带来销量的大幅度增加，更重要的是奥运将成为啤酒品牌脱颖而出的催化剂，有望加速行业的整合。借助奥运会这个平台扩大啤酒品牌的影响力才是企业最需要的。

　　麦当劳、VISA、三星和百威啤酒等许多国际品牌都将产品促销和奥运精神的联姻视做自身品牌提升的重要手段。

　　从目前的情况来看在奥运营销方面，作为奥运合作伙伴的青岛和燕京已走在了国内同行的前面，占据了一定的先发优势。青岛啤酒(行情 论坛 资讯)主张“激情成就梦想”，宣传“青岛的、世界的”，为青岛啤酒(行情 论坛 资讯)向海外市场的拓展奠定基础。而地处北京的燕京啤酒(行情 论坛 资讯)在奥运宣传上具有得天独厚的优势，公司赞助了中国水上中心皮划艇队，在奥运会期间公司将为奥运运动员村、奥运媒体村、新闻中心、鸟巢等场馆提供燕京啤酒(行情 论坛 资讯)，颇具优势的地理位置能够带给燕京啤酒(行情 论坛 资讯)事半功倍的效果。如果能够有效的将品牌的构建融入奥运之中，借助奥运这个平台，青岛啤酒(行情 论坛 资讯)和燕京啤酒(行情 论坛 资讯)在国内外的认知度将得到大幅度提升。

　　四、估值困惑

　　最近几年，我国啤酒行业的兼并重组事件时有发生，尤其引人注目的是几大国外啤酒巨头纷纷以高昂的价格收购或参股国内啤酒企业，抢滩中国市场。其中英博天价收购雪津啤酒，AB高价收购哈尔滨啤酒，更是创造了啤酒行业估值的的神话。因此，应该给予啤酒行业何种估值水平，也一直困扰着投资者

　　当啤酒行业的寡头竞争格局开始形成时，各大啤酒寡头的竞争的手段不再以价格战为主线，取而代之将是品牌竞争，企业的盈利能力将得到根本性的改观。

　　同时，尽管短期内存在着成本上涨的压力，但啤酒行业将保持增长的良好态势。甘肃是我国当前国产大麦最大的种植省份，但内蒙的种植面积增加很快，一直有赶超之势。随着内蒙大麦种植面积的迅速增加，09年大麦价格有望回落。而根据我们前面的分析可以看到，啤酒提价最深层次的原因是对其真实价值的回归。因此，啤酒价格上涨之后回落的可能性不大，原料价格的回落无疑能够提升啤酒企业的利润空间。

　　国内外投资者给予中国啤酒行业高估值最主要的原因在于中国巨大的市场容量，而作为大众化的消费品，啤酒能够更好地与这个巨大市场相融合。鉴于当前原料成本上涨对啤酒企业的影响还有待进一步观察，暂时给啤酒行业“持有”的投资评级。展望未来，啤酒行业发展的道路不会一帆风顺，但前景光明，我们长期看好啤酒行业。

　　我们对啤酒行业选股思路主要是选取拥有多个强势市场且具有品牌优势的龙头企业。这里我们首推青岛啤酒(行情 论坛 资讯)和燕京啤酒(行情 论坛 资讯)。

　　五、重点公司推荐

　　(一)青岛啤酒(行情 论坛 资讯)

　　虽然当前国内啤酒市场形势喜忧参半，但由于2008年北京奥运会在即，而啤酒是与运动联系最为紧密的饮料，所以，我们相信奥运将对中国的啤酒需求有很大的提升，虽然这种提升很难有准确的量化判断，但青岛啤酒(行情 论坛 资讯)作为北京奥运的主要赞助商，理应可以充分享受奥运带来的商机，加上奥运题材在资本市场上的进一步发酵，我们也有理由相信奥运对青啤2008年的股价带来一定的支撑。

　　我们估计2007——2009年公司的啤酒销售量分别为515万吨、618万吨和678万吨，假设吨酒价格在2008年和2009年平均每年上涨5%，原料价格2008年同比上涨40%、2009年同比上涨10%。我们假设公司15亿可转换债券2008年年中资金可以到位，且2009年内没有转换成普通股，即公司总股本不变。我们还简单假设2008年、2009年公司所得税税率为25%。

　　在以上假设下，我们预计公司2007——2009年税后利润分别为7.7亿元、10.24亿元、15.50亿元，按130822万的总股本计算，公司2007——2009年的EPS分别为0.59元、0.78元和1.18元，08年对应的市盈率为44倍。考虑到我国消费升级的大背景、2008年北京奥运对啤酒市场的提升效应、以及公司未来两年产能不断扩张和品牌结构不断改善的趋势，我们给予该公司“买入”的投资评级。

　　(二)燕京啤酒(行情 论坛 资讯)

　　07年燕京啤酒(行情 论坛 资讯)在北京、广西、福建、湖北、内蒙五大强势区域的优势地位进一步加强。在北京市场拥有垄断优势，保持着85%的市场占有率。

　　广西、内蒙、福建和湖北等地市场均保持良好的发展态势。公司未来业绩的增长将主要来自于外埠市场。

　　一直以来，公司在品牌建设方面进行了大量的投入。公司积极借力“奥运”，提升燕京的品牌影响力，如赞助中国水上中心皮划艇队，在奥运会期间公司将为奥运运动员村、奥运媒体村、新闻中心、鸟巢等场馆提供燕京啤酒(行情 论坛 资讯)。这些活动短期内除了能够促进销售量之外，从长远来看能够充分发掘燕京啤酒(行情 论坛 资讯)的品牌价值，也有助于海外市场的开拓。

　　品牌的提升为公司产品结构的顺利调整铺平了道路。公司不断充实中高档产品的比例，中高档啤酒的产量已由2002年的40多万千升增加到了2007年118万千升，占总销量的比重由20%提高了31%，公司的产品竞争力和单位价格持续提高。

　　我们预计2008、2009、2010年公司每股收益分别为0.45元、0.55元和0.63元。按目前股价计算，公司2008年动态市盈率为41倍，虽然股价不算太低，但考虑到2008年北京奥运对啤酒市场的提升效应、以及公司产能不断提升的趋势，我们仍然给予“买入”的投资评级。