[石油化工] 化工行业忽如一夜春风来 千树万树梨花开

资数据等方面判断，化工行业周期顶点可能在2009年前后到来，并存在景气周期延续的可能。我们看好磷化工、钾肥等底部启动或持续时间长的资源性行业，提醒投资者注意草甘膦、氨纶等低壁垒行业在强周期顶点的下行风险。

　　高油价背景下燃料乙醇成为重要替代能源，全球粮食价格上涨、产量增加，化肥农药因此获益。氮肥行业容量大、结构复杂，具备技术、管理等优势的成本领先或行业整合型企业最有空间。中国将成为世界磷肥生产大国，一体化企业最具持续优势。推荐湖北宜化(行情 论坛 资讯)、泸天化(行情 论坛 资讯)、云天化(行情 论坛 资讯)和盐湖钾肥(行情 论坛 资讯)。

　　中国煤化工的核心竞争力在于煤炭资源分布广泛、储量丰富且相对于石油较大的价格优势，本质上是高油价背景下的替代机会。我们看好二甲醚等替代能源、具备先进煤气化(行情 论坛 资讯)技术以及产品创新的企业，推荐华鲁恒升(行情 论坛 资讯)、山西三维(行情 论坛 资讯)等。

　　多年来磷化工全行业整合持续进行，供应链发条被一圈圈拧紧，能量也在平静中蓄积。2007年磷肥景气，拧紧的法条被触发，行业景气度快速提高，周期性投资机会来临。磷肥、黄磷、磷矿石等产品从下游到上游轮番上涨，力度逐步加强，行业景气度之高超过市场乐观预期。看好具备矿电磷一体化业务模式和运输优势的龙头企业兴发集团(行情 论坛 资讯)。

　　2007年化工行业进入景气周期

　　化工行业(不考虑石油及加工，即一般而言的基础化工，下同)经过2004-2006年的调整和下降阶段后，于2007年开始步入明显上升的景气阶段，这一趋势将在2008-2009年得以维持，顶点或许在2009年以后到来，由于宏观调控的影响，行业景气延续的可能性加大。

　　本轮景气周期的形成轨迹

　　2004年以前化工行业密集投资形成的大量产能在其后两年集中投放，20004-2006年行业步入下降阶段。表现在行业利润率从2004年底7.15%的高点持续下滑，2005、2006年利润率只有6.09%、5.59%(图1)，行业利润总额增速更从03、04年80%左右快速回落至随后两年15%水平(图2)。

　　然而，即便在下滑阶段，行业层面仍有重要积极因素，突出表现为行业需求仍然旺盛，发展速度并未减慢，消化了大量剩余产能。2004-2006年行业收入依然维持30%左右，与利润总额的剧烈变化相比，下滑速度并不明显(图2)，行业容量快速放大，在快速发展中解决历史上过度投资问题。供需形势在2007年开始发生转折性变化。

　　行业盈利能力的下降和政府对投资规模的控制减缓了投资增速，供需形势开始发生转折性变化。在下游需求的快速推动下(2007年1-11月份行业收入增长30%)，2007年开始化工行业迎来一轮新的景气周期。2007年1-11月行业利润率逐步恢复至6.31%水平，利润总额同比增速超过50%，反转趋势确立。

　　顶点在2009年以后，存在延长的可能

　　基础化工行业细分行业较多，实际情况复杂，整体的准确判断较为困难。按照化工2-3年的投资周期，本轮行业投资从2007年底开始放大。虽然缺乏最近几个月行业具体投资数据的支持，但根据行业和公司层面的观察，主要化工行业和企业投资热情并未减退。在化工行业盈利增加、前景看好的驱动下，相信行业整体投资至少不会萎缩。因此，就行业整体而言，2009年开始，新产能的释放将可能给行业盈利带来压力。

　　另一方面，景气周期延长或波动减缓的可能性也存在。下游需求可能超预期，如生物质能源的启动带动化肥农药需求持续旺盛、国内投资规模增速没有明显下滑。节能降耗、环保安全、土地、水等隐性因素将成为长期制约因素。上游资源将成为约束产能释放的潜在因素，并可能引起行业结构性变化，一体化发展趋势愈加显著。行业优胜劣汰、政府推动行业整合，都可能推动行业集中度的提高。

　　我们对主要细分行业的周期性判断如图8，看好磷化工、钾肥等处于底部启动或持续时间长的资源性行业，提醒投资者注意草甘膦、氨纶等低壁垒行业在强周期顶点的下行风险(华峰氨纶(行情 论坛 资讯)恰巧刚刚公告1季度业绩同比下滑50%以内)。

　　市场调整出来的机会

　　化工行业在2007年底以来明显强于大盘，但在这轮市场深幅调整中最终未能幸免。

　　基于行业周期的判断，行业整体在2008年表现仍然值得期待。在市场更加谨慎、关注估值的情况下，成长超预期的行业、有估值优势的公司仍将带来超额收益。

　　我们建议投资者继续关注化肥农药、磷化工和煤化工等细分行业出现的投资机会。

　　以燃料乙醇为首的工业需求的快速增长，预计07/08年度粮食工业用量将增长约9%，其中作为粮基乙醇生产主要原料的玉米最为突出，带动07/08年度玉米工业用量的大大约增长了15%，使07/08年度全球谷物使用量同比将增长2%。

　　而饲用和食用粮食需求量也有一定增长。发展中国家经济的持续高速增长促进了肉类和奶类产品的消费，刺激了饲料需求的增长，使全球饲用总需求量约增长1%。世界人口使07/08年度的粮食食用消费量将同比增长1%以上。

　　同样，国内也面临全球相类是的供需形势，尽管07/08年度供给继续增加，但工业消费(尤其是玉米)的较大幅度增长，以及由于养殖业复苏带来饲用需求的增长使08年粮食消费将明显增加。而国内的粮食库存也在日益趋紧。因此，08年度国内供给偏紧也将不可避免。

　　化肥农药受益丰厚

　　受益于这轮农产品(行情 论坛 资讯)牛市带来的需求快速提升，主要化肥和农业需求短期快速提升，由于短期供给弹性较低，引起所有相关产品价格的强烈上升。

　　2007年的价格飙升创10多年化肥农药新纪录。尿素国际波罗的海离岸价从2006年中200美元/吨提高到目前391元/吨，涨幅达95%。加拿大氯化钾离岸价从2006年175美元/吨左右涨到如今413美元/吨，涨幅136%。国际二铵价格更从250美元/吨左右的长期均衡价格飙升至1000美元/吨，涨幅300%。草甘膦在2006年不到3万/吨，目前则为9.5万/吨，上涨超过200%。

　　氮肥技术和整合者长期受益，气头尿素或有阶段性机会

　　生产方面，尿素行业成本提高、产能扩张速度加快、结构复杂的特点仍将长期存在。

　　行业成本及格线越来越高，不达标者处境艰难。电力、运输等都有涨价压力，中石油、中石化等天然气供应商逐渐占据博弈有利地位，天然气上涨趋势明确，气头尿素企业毛利率不断压缩。

　　2007年国内尿素产量2485.7万吨(折纯)，同比增长11.5%，国内尿素产能进一步放大。2007年行业盈利能力提升增加了部分企业扩产的动力，新建项目建设速度也在加快。2008年以后，尿素行业新增产能不会有明显减弱。

　　市场不能忽视中国尿素(甚至氮肥)行业复杂的结构性特征。中国氮肥行业层次众多，各种技术、路线、规模装置并存，不同企业成本相差悬殊。很难简单判断行业趋势和公司盈利，“产能增速超过需求，行业下坡，价格走低、所有企业盈利下降”的逻辑并不成立。随着价格和成本的靠近，高成本装置将不得不降低开工率甚至完全停产，行业供给对价格的敏感性增强，成本领先型企业得到保护。能耗高、技术落后的中小尿素生产企业可能持续亏损，部分被淘汰。

　　中国氮肥行业容量大、行业分散、需求长期刚性，提供了如下几种投资机会

　　1、技术领先。煤头尿素技术含量高、贡献度大，成为控制成本的关键性因素。新一代移动床气化技术在碳转化率、规模、环保和成本方面具有先天优势，将逐步替代现有的固定床落后技术。华鲁恒升(行情 论坛 资讯)（600426 ）已完全掌握水煤浆气化技术，合成氨和尿素成本大幅低于行业平均水平，且具备良好的扩张性，在如今行业整体成本快速提高的背景下，迎来成长的黄金时期。双环科技(行情 论坛 资讯)（000707 ）壳牌气化装置运行逐步稳定、负荷提高，加之湖北宜化(行情 论坛 资讯)收购后内部管理改善和较高的估值优势，同样存在投资机会。

　　2、行业整合。氮肥行业的大容量和分散性特征也给具备技术、管理等方面整合能力的优势企业提供了良好的整合机遇，外延式发展将可能带来跳跃式发展，湖北宜化(行情 论坛 资讯)（000422 ）是其中的佼佼者。公司在技术、管理方面均有相当扎实的基本功，在行业整合方面更具有相当成功经验，在贵州、湖南、内蒙等地收购重组颇具成效。

　　3、气头企业短期受益于天然气价格优惠。在政府控制化肥价格暴涨的形势下，化肥用天然气将有价格优势，气头尿素毛利率将有保证，相关公司阶段性获益。但由于资源短缺和定价体制的二元化，气头尿素企业的用气量将难以保证，非生产性被动检修下开工率难以保证。且长期看来，天然气价格涨价压力较大，气头尿素企业高毛利率难以持续，估值空间受到压制。有深厚政府背景和整合潜力的泸天化(行情 论坛 资讯)（000912 ）最具机会。

　　磷肥资源凸显价值，一体化企业最具持续优势

　　磷肥(进一步可以扩展到草甘膦、磷矿石、黄磷等更为广义的磷化工，见后文分析)的上涨更有观赏性，几乎在07年完成了其他产品好几年的累计涨幅。磷肥的上涨反应了前几年磷化工行业内部持续整合所积蓄能量的释放，行业供给弹性的逐步降低最终在突发的需求面前演变为具有爆发力的全线飙升。未来磷肥行业将围绕国际需求、中国出口政策、原料(硫磺、磷矿)等主要因素演变。

　　总体看来，我们认为世界磷肥需求中期具备可持续性，全球磷肥装置开工率继续提高，供需更加紧张，行业景气度高位运行。

　　原料方面，硫磺在2009年仍不会得到根本缓解，中国磷肥企业仍将主要依赖进口硫磺并被动接受国际市场定价。磷矿石长期来看更具资源价值，国际市场定价更有效率，反映了磷矿石集中度提高和需求旺盛的双重影响。中国磷矿石价格也已经启动，长期价值明显，具体情况参照我们关于磷化工的相关报告。

　　中国出口政策不具备可预测性。政府的目的在于保证国内农业生产的稳定性和农资价格的可接受性，政府限价更增加了经营不确定性。长期来看，政府价格管制不能改变行业供需格局，但会扭曲微观主体的经营行为，增加经营的不确定性。

　　中国逐步成为世界主要的磷肥出口国，也是替代美国磷肥出口减少的主要力量。因此，中国的出口关税和出口量等“中国因素”将极大影响国际市场。

　　我们看好一体化的磷肥(及磷复肥)生产企业，具备磷矿石、硫酸等关键原料资源的企业具备做大和整合能力，云天化(行情 论坛 资讯)国际(云天化(行情 论坛 资讯)集团子公司，未来可能整合到云天化(行情 论坛 资讯)（600096 ）股份公司)、湖北宜化(行情 论坛 资讯)（000422 ）是合适标的。

　　钾肥国际定价下的资源价值

　　世界钾肥需求增速的快于氮、磷肥，而全球钾肥资源和供应极为集中，剩余产能集中控制于个别企业，价格上涨趋势较为明确。

　　中国作为钾肥进口大国，长期依赖进口资源满足国内需求，是国际价格的接受者，钾肥资源价值得到较为充分的体现，盐湖钾肥(行情 论坛 资讯)（000792 ）作为国内主要的氯化钾生产企业将长期受益。

　　煤化工高油价背景下的替代性机会

　　中国煤化工的核心竞争力在于煤炭资源分布广泛、储量丰富且相对于石油较大的价格优势，本质上高油价背景下的替代机会。

　　近几年国内煤化工在投资力度、技术引进和开发、产品范围拓展等方面均有显著进步。

　　长期来看，我们关注如下几种投资机会

　　1、产品和技术成熟、需求稳定，具备煤炭等资源优势的企业。作为一种能源转化和替代，产品(如甲醇、二甲醚)技术复杂度不高，但投资规模和项目审批难度较大，也一定程度保证了行业竞争的有序性。控制了煤炭资源就相对锁定了上游成本，在油价持续上涨的形势下，行业盈利能力将有合理保证。广汇股份(行情 论坛 资讯)（600256 ）、威远生化(行情 论坛 资讯)（600803 ）都是走的这种替代能源路线。

　　2、突破关键生产技术，取得成本优势，并有较大扩展空间，华鲁恒升(行情 论坛 资讯)（600426 ）

　　是这类企业的优秀代表。公司在水煤浆气化等关键技术上取得国内领先水平，产业链不断完整，产品组合日益丰富，增长趋势明确。

　　3、下游产品技术壁垒高、附加值大、盈利能力强。山西三维(行情 论坛 资讯)（000755 ）在BDO产品链技术国内领先，PVA、EVA等传统产品同样有深厚积累，在下游产品创新、技术突破方面持续进步，是国内不可多得的技术型企业。

　　磷化工行业复苏确认，资源成为竞争要素

　　磷化工复苏的能量早已蓄积

　　磷矿石全球和中国的磷矿石资源分布极为集中，现有磷矿石资源更向优势企业倾斜。中国云南、湖北、贵州等磷矿大省一直在不遗余力整合当地磷矿资源。

　　“狼来了”之后的“审美疲劳”

　　如上，磷化工上中下游多个环节的整合持续进行，供应链的发条被一圈圈拧紧，能量也在平静中蓄积。但磷化工行业面一直缺乏价格方面的对应表现，市场多番先前预期落空，多次“狼来了”的预言并未得到实体经济层面的配合。

　　行业面的平静终于在2007年被磷肥景气所打破，拧紧的法条被触发，行业景气度快速提高，周期性投资机会来临。

　　我们判断，从2007年开始，磷化工正式进入一轮超预期的高景气周期。标志性的事件很多，磷肥、黄磷、磷矿石等价格从下游到上游多次上涨，而且力度逐步加强，景气周期的预期和行业层面完全吻合，行业景气度之高甚至超过我们的乐观预期。

　　然而市场却似乎陷入多次狼来了之后的审美疲劳。表现在，担心景气周期能否持续、强度有多大、公司层面是否配合等。

　　景气周期有多长？强度有多大？

　　我们前期系列报告基本回答了这轮磷化工景气周期的形成轨迹和判断依据，看好磷矿石资源长期价值和黄磷行业复苏，并推荐了兴发集团(行情 论坛 资讯)（600141 ）等核心投资品种。

　　对未来景气周期的长度和高度的回答有赖于行业层面诸多因素的演变，例如政府节能减排的力度、磷肥出口政策等。

　　在节能减排力度持续加大的背景下，各地执行差别电价的力度会进一步加强，黄磷行业作为典型的高耗能行业将会面临电力、磷矿等多方面瓶颈，价格上涨或保持高位的趋势明确。“优胜劣汰、剩者为王”，兴发集团(行情 论坛 资讯)（600141 ）作为具备矿电磷一体化业务模式和运输优势的龙头企业，将受益于这轮行业整合。实际上，即便长期被市场视为低壁垒、低盈利的五钠也一反常态，涨价超越黄磷和纯碱，毛利率反转，成为磷化工全行业景气周期攻克的最后一个堡垒。