[IT行业]互联网互联网报告之四　搜索引擎与百度估值

结论

　　结论基于中国搜索广告市场的高速成长和百度的行业龙头地位，预计百度2008～2010年EPS分别为4.37美元、6.93美元和9.95美元，PE分别为48倍、30倍和21倍，低于同行业63倍的平均水平。采用PE、PEGY、DCF三种方法预测，并进行敏感性分析和交叉检验，认为百度的合理估值区间在275～295美元，结合目前208美元市场价格，存在40%以上的安全边际，建议买入并长期持有。

　　投资要点

　　1、2007年销售和利润翻番增长，业绩大大超预期公司连续三年保持100％以上的增长，2007年实现销售收入17.4亿元，利润6.29亿元，比上年增长108％，基本EPS为18.57元人民币。客户数量达到21.4万家，比上年增长49.7%；ARPU值达到8100元人民币，比上年增长39.7%。

　　2、“客户数量增长、ARPU值提升、盈利模式多元化”为百度收入增长三大驱动未来三年百度客户数量仍将保持25％以上的增长率，ARPU值保持16％以上的增速，商业模式创新和盈利多元化，共同驱动收入高速增长，预计2008～2010年增长率分别为88％、46％和45％。

　　3、百度战略清晰、市场定位准确，长期持续成长可期待百度“搜索＋社区＋电子商务”战略架构成型，在搜索引擎吸附巨大初次流量基础上，百度相继推出知道、贴吧、空间、视频等网络社区服务，提高用户黏性和媒体承载价值；2007年推出C2C电子商务平台，并进军日本市场，业务相关多元化扩展了商业模式创新空间，增加了对互联网潜力领域渗透的深度和厚度，提高了公司抵御风险能力，长期持续成长可期待。

　　4、搜索广告行业未来五年将保持46％的年复合增长率在互联网广告占广告总体规模的比重不断提升的前提下，搜索广告增长远远快于其它类型网络广告，搜索广告占互联网广告比重不断提升。未来五年中国搜索广告将保持46％的年复合增长率，市场规模将于2011年达到133亿元，2008年受奥运因素刺激将比上年增长75％。

　　5、搜索市场集中度提高，百度市场份额平稳增长，行业垄断地位稳固2005～2007年，搜索引擎市场集中度不断提高，前三大搜索引擎营收所占份额由2005年67％提高到2007年95％。按网页搜索访问量统计，百度所占市场份额由2005年46.2％提高到2007年68.3%；按营业收入统计，百度搜索所占份额由2005年28.7%提高到2007年60.4%。

　　一、百度估值合理区间在275～295美元

　　结论基于中国互联网广告和搜索广告高速成长，预计百度2008～2010年的EPS分别为4.37美元、6.93美元和9.95美元，PE分别为48倍、30倍和21倍，低于同行业63倍的平均水平。采用PE、PEGY、DCF三种方法预测，并进行敏感性分析和交叉比较，认为百度的合理估值区间在275～295美元，结合目前208美元市场价格，存在40%以上的安全边际，建议买入并长期持有。

　　1、PE、PEGY方法估值结论合理区间为275～295美元

　　预测结果显示，百度2008～2010年的EPS分别为4.37美元、6.93美元和9.95美元，EPS分别为48倍、30倍和21倍，低于同行业63倍的平均水平。考虑到中国互联网广告和搜索广告市场的高速增长，我们给予2008年67倍的目标PE(PEGY=1)，预计未来12个月合理估值在275～295美元区间。

　　(1)用户数量不断增加驱动收入快速增长

　　2005～2007年，百度付费企业用户数量从7.6万家猛增到21.4万家。2007年客户数量比上年增长了49.7%，客户数量增长率依然大于ARPU增长率，总营收增长的首要驱动力还是客户数量增长。

　　中国拥有4200万家中小企业，近几年企业网站数量以50％以上的速度递增，估计目前达到100万家左右。网络营销尤其是搜索广告，已成为中小企业市场营销的首选推广模式。未来几年，尽管受制于中小企业信息化步伐，其增长速度会有所放缓，但中小企业客户数量仍将保持快速增长，预计2008～2010年将保持25％以上的增长率。

　　(2)ARPU值提升对营收的贡献度逐步增加

　　2005～2007年，百度每家客户年均收入贡献(ARPU)保持平稳上升趋势，从3395元增加到8152元人民币。其中，2007年ARPU值比上年增长39.7%。

　　伴随着百度大客户拓展能力的加强，中小企业市场的成熟，广告模式的多元化，将逐步摆脱对付费搜索的单一依赖，广告主的投放力度也会得到增强，ARPU会继续平稳上升，成为总营收增长的重要驱动力，预计2008～2010年ARPU将保持16％以上的增长率。

　　iResearch最新研究数据显示，2007年中国互联网广告规模达到106亿元，比上年增长75.4%；付费搜索广告规模达到29亿元，比上年增长108.6％。

　　2007～2011年间，受北京奥运会、上海世界博览会、广州亚运会等事件刺激，中国广告总体规模将保持20％左右的增速；互联网广告规模将从106亿元猛增到370亿元，年复合增长率为36.6%，互联网广告占广告总规模的比重将从6.2%提高到10.7％；付费搜索广告规模将从29亿元增至133亿元，年复合增长率为46.4％，付费搜索广告占互联网广告的比重将从27％提高到36％。

　　展望2008年，中国搜索引擎市场的发展将从量变过渡到质变，“渗透”与“融合”将成为搜索引擎发展的主旋律，搜索引擎与互联网其它商业应用的结合越发紧密，其表现有三其一、基于搜索的多样商业应用会陆续开展，搜索引擎与电子商务的融合，特别是与B2B和C2C业务的有效结合，将会让用户搜索请求的商业价值大大提升；其二、基于排名类广告的多元盈利模式会全面铺开，为大企业广告主提供的品牌广告能达成高效的品牌曝光，为中小企业提供的社区口碑营销能达成有效的销售促进；其三、中国搜索引擎将覆盖到海外市场，为本土出口导向企业提供海外广告和商务平台，成为新经济中为数不多的跨国媒体。

　　2、“搜索门户地位＋商业模式创新”为驱动搜索广告高速增长的两大因素

　　搜索广告市场规模的快速膨胀得益于以下两个因素第一、搜索引擎用户数量快速增长，用户覆盖率迅速提高，促使搜索引擎成为细分覆盖率最高的新媒体；第二、搜索引擎独特、创新的广告商业模式，迎合了中小企业用户需求，推动广告长尾市场发展。

　　(1)搜索引擎占据了“后门户时代”的网络制高点，广告价值得到越来越多企业的认同

　　随着互联网熟练用户规模的增加，搜索引擎以其“快捷、准确、个性化”特征受到网民喜爱，逐步取代内容门户，成为人们接触和使用互联网的第一界面，搜索引擎在互联网中的地位和商业价值得到提升，用户覆盖率不断提高，成为细分覆盖率最高的新媒体。

　　2007年中国搜索引擎用户规模已达1.72亿人，超过美国的1.65亿人；中国搜索引擎在互联网用户中的覆盖率已达81.7%，同时中国搜索引擎请求量月均超过110亿次，同样超过美国，中国已经成为搜索引擎用户最多的国家。但中国搜索服务的商业价值依然偏低，2007年中国搜索引擎市场总规模却不到美国的1/30，每次搜索请求所创造的商业价值更是远低于美国。

　　(2)搜索广告独特创新商业模式，具有其它广告方式无法比拟的竞争优势

　　与传统媒体广告以及互联网位置展示类广告相比，关键词付费搜索广告具有以下独特优势

　　A、按照效果付费传统广告以及互联网位置展示类广告，基本采取按照时间或者按照广告位置面积付费，造成广告效果无法准确衡量、投放效率低下；而搜索广告引入CPA(按照行动效果付费)、CPC(按点击付费)、CPT(按电话呼叫数量付费)等新的付费模式，极大提高了广告投放效率。

　　B、参与互动性传统媒体和互联网展示广告具有强制投放的特点，不管用户是否乐意接受广告信息，均强制性入侵人们的眼球，因此其效果受到心理逆反和抵制；而搜索广告的绝大部分用户是主动寻找和浏览相关广告信息，具有明显的主动选择特征，受到大部分用户和企业喜爱。

　　C、低成本关键词搜索广告具有定位精准的特点，减少了盲目投放和浪费，是所有广告中成本最低的投放媒体。

　　D、低门槛传统媒体广告和互联网展示类广告，投放起点金额较高，少则几千到几万，多则几百万到上千万，超出大部分中小企业的支付能力；而搜索广告开始只需要1～3千元，根据点击多少随时续费，大大降低了广告门槛，对中小企业有巨大吸引力。

　　E、管理方便关键词搜索广告具有方便快捷的管理后台，企业用户可以根据自身需求，设置和调整广告关键词的名称、数量、显示位置和排名、单次点击费用和日消费金额等，可以随时打印点击客户来源及客户信息统计报表，通过与公司的呼叫中心和即时通信(IM)客服平台连接，还可以促进在线洽谈和交易，管理十分方便。

　　F、广告联盟整合性由于互联网上存在成千上万家网站、博客、社区，每个网站都有特定目标用户群和流量，都有一定的广告投放价值，但是由于单个网站流量小，无法单独面对广告企业主。由搜索引擎发起主导的广告联盟，将众多中小网站进行流量聚合与分流，释放出巨大的广告价值，并与众多小网站进行利益分享，重新打造和理顺了互联网广告产业链，推动了搜索引擎广告迅猛发展。

　　3、国际互联网广告和搜索广告发展规律考证

　　国际互联网广告发展呈现三大趋势(1)互联网广告增速快于整体广告；搜索广告增速快于互联网广告。(2)在广告总体规模中，互联网广告所占比重不断提升；(3)在互联网广告中，付费搜索广告所占比重不断提升；2003～2011年期间，美国广告总支出年复合增长率为3.9％，而互联网广告年复合增长率为22.3%，搜索广告年复合增长率为26.4％。同期互联网广告占广告总支出比重由3％提高到11％；搜索广告占互联网广告比重由35％提高到45％。

　　日本电通预测数据显示，2007～2011年期间，日本广告总规模保持1％左右的年复合增长率，而互联网广告将保持13.6%的年复合增长率，搜索广告的年复合增长率为25％；搜索广告占互联网广告比重从20％提高到30％。

　　在英国传统广告业步入徘徊不前的背景下，2007～2011年期间，互联网广告将保持12％的年复合增长率。互联网广告占广告总规模的比重2007年达到18％，预计2008年达到24.8％。

　　2、百度搜索市场份额稳步提升，行业垄断地位巩固

　　2005～2007年期间，百度搜索引擎所占市场份额稳步提升，行业垄断地位得到巩固。按照网页搜索访问量统计，百度所占市场份额由46.2％提高到68.3%；按照营业收入统计，百度所占份额由28.7%提高到60.4%。

　　2007年，百度依靠付费企业用户数量的快速增长和ARPU值的稳步提升，市场份额比2006年提高了5个百分点，达到60.4%；Google中国依靠其高端用户人群，吸引了较多房地产、教育等领域的广告主，营收相比2006年也有大幅增长，市场份额达21.2%；而中国雅虎借助阿里集团的优势，为广告主提供整合营销，获得了较多中小广告主的青睐，占据13.8%的市场份额。

　　3、百度在中国市场具有显著的竞争优势

　　未来中国搜索引擎市场的竞争，主要在百度、Google、中国雅虎三个巨头之间展开。

　　Google的优势在于领先的英文和多语言搜索技术、全球化品牌和营销网络、持续的创新能力、强大的管理团队和富有朝气的企业文化。但对东方文化的理解和响应速度慢，导致其在中国、日本等东方国家市场居于劣势地位。

　　中国雅虎被阿里巴巴收购以后，在中国搜索市场仍然具有一定的竞争优势雄厚的搜索技术储备，与阿里巴巴集团电子商务协同效应，阿里妈妈广告B2B模式将对搜索广告模式带来创新，团队本地化加快对本土市场需求的响应。但美国雅虎近年来陷入停滞和徘徊，面临将被微软收购的尴尬境地，给中国雅虎的未来发展带来不确定性。

　　百度凭借领先的中文搜索技术、快速的市场响应能力、基于中国文化的团队与管理，在中国搜索引擎市场获得了垄断份额。通过比较研究发现，百度搜索在中国的领先地位未来三到五年仍将维持，伴随中国互联网市场和用户规模的迅速扩大，百度仍将是最大的受益者。