[有色金属]有色金属动荡的岁月　凸现有色行业价值投资

动荡岁月乱花渐欲迷人眼

　　进入2008年以来有色金属价格延续了大起大落的震荡格局，其主要原因是全球范围内的金属供需目前仍处于一种微妙平衡状况，宛如平着的跷跷板，一些意料之中与意料之外、偶然与非偶然、中国因素的加强与美国衰退可能性的加大等等都像是在跷跷板的两端放上重物，在期货的炒作之下将其波动放大，导致金属的暴涨暴跌。美国的衰退预期和中国的紧缩政策对金属消费没有太大影响，但在2008年因次债危机欧美国家金融机构的流动性短缺和世界范围内的流动性过剩始终将交织在一起，有色金属商品的价格动荡将更为激烈。

　　价值投资真金方能安人心

　　当前有色金属价格高位波动，风险加大，更应遵循价值投资的观点，对整个行业中各个金属品种应该按金属品种未来价格走势、风险高低区别对待，对单个金属品种中的处于产业链不同不同位置的企业也要区别对待，须寻找具有高成长性、业绩突出、能有效规避风险的企业做为投资首选。

　　动荡岁月乱花渐欲迷人眼

　　金属价格的大起与大落

　　我们在2008年有色金属投资策略报告中提出，在供需处于微妙平衡状况下的有色金属仍将保持高位震荡的格局，而“中国因素”将打破平衡。进入2008年以来有色金属价格延续了大起大落的震荡格局。自年初到现在短短的不到3个月的时间里，各品种金属价格振幅均在25%以上。铝、铜、镍、铅、锡、锌的价格振幅分别为33.3%、28.6%、25.1%、35.8%、28.1%、25.1%。价格的高位震荡进一步印证了供需平衡的局面，而其中对金属需求最强有力的支撑仍然是中国因素。

　　目前，全球范围内的金属供需目前仍处于一种微妙平衡状况，宛如平着的跷跷板，一些意料之中与意料之外、偶然与非偶然、中国因素的加强与美国衰退可能性的加大等等都像是在跷跷板的两端放上重物，在期货的炒作之下将其波动放大，导致金属的暴涨暴跌。

　　供应偶然与非偶然摇

　　2008年以来，全球金属供应出现一些情况是导致金属价格大幅波动的原因之一，其中有偶然的因素，也有非偶然的因素。

　　2008年1月下旬开始，中国遭遇了50年一遇的暴雪灾害，南方部分地区电力和运输中断，致使部分重要矿山和冶炼厂停产或减产，直接造成了有色金属供给的减少；智利旱灾引起供电不足，均导致铜矿开采受阻，供给紧张；南非电力短缺，导致当地电解铝产能受限。这些偶然的因素造成了市场对有色金属供应紧张进一步产生了担忧，推高了金属价格。

　　根据统计受雪灾影响，电解铝、铅、锌、铜分别影响产能115、18、47、15万吨，从而影响到08年国内电解铝、锌、铜产量分别减少28.2、2、0.8、1.9万吨，分别相当于07年全国产量的2.34％、0.52％、0.28％、0.55％。而相对全球2007年1776万吨的精铜产量、3802万吨的电解铝产量、815万吨的精铅产量、1139万吨的精锌产量，这点损失更是微乎其微，但却成了推进金属价格上涨的因素之一，其根本原因仍在于全球供应的微妙平衡。

　　据世界金属统计局(WBMS)公布的2007年全球基本金属供需状况，其中铜供应短缺，铝供应过剩。2007年全球铜市供应短缺16.1万吨，2006年为过剩27.8万吨。2007年全球铝市供应过剩49.9万吨，2006年则为短缺34.1万吨。国际铅锌研究小组(ILZSG)公布的月度报告显示,2007年全球精锌市场供应缺口为1.5万吨(WBMS公布的数据是略微过剩)，2007年铅市供应缺口为7万吨。

　　尽管这几年金属冶炼产能不断扩张，然而制约金属供应的主要因素仍然是矿山产出。由于矿产勘查是高风险、长周期的行业(矿产勘查项目中只有1%～2%可以最终成长为矿山项目)。有色金属领域在20世纪90年代熊市期间，矿产勘探投入严重不足。虽然2005年西方勘探投入在2003年的基础上几乎翻番，达到50亿美元，06年更始达到了创历史新高的75亿美元。但是高投入并能没有发现什么新的矿床，而矿产开采费用却迅速上升。全球矿业巨头之间并购频繁，所带来的结果是全球资源的进一步集中，矿业巨头议价能力迅速提升，资源缺乏国越发处于被动地位，在一定程度上金属价格也将因此维持在高位。全球有色矿业公司持续不断的劳资纠纷、罢工潮此起彼伏，加之时不时发生的地震、旱灾、雪灾等突发因素，种种偶然及非偶然的因素交织在一起，加剧当前供应比较紧张的形势。

　　另外，中国坚持“节能减排”的方针政策，通过关税调整来控制高能耗、高污染和资源性商品的出口。这在一定程度上限制了金属商品的供应。

　　需求美国经济“下滑”与“衰退”

　　自去年8月份以前，美国次级债危机已成为世界经济投资者关注的焦点。由于美国次级债危机，引发投资者对其经济放缓的担心。最新公布的一系列数据表明，美国经济以明显出现“下滑”，虽未出现“衰退”，但其可能性非常大。

　　美国经济增长明显趋缓。去年第四季度，美国GDP增长率从第三季度的4.9%降到0.6%，季度间增幅落差如此之大，是近几个周期经济放慢阶段所罕见的。在房建、金融、汽车等部门陷入衰退的同时，其他实体经济部门及劳工市场也出现疲软状况。今年1、2月，供应管理协会非制造业指数低于50点，就业连续两个月减少，显示服务业活动和劳工市场近5年来首次收缩。多数地区经济增长放慢，并出现局部地区性衰退。今年初以来，三分之二的美联储辖区商业活动增速趋缓。加利福尼亚、佛罗里达、内华达、亚利桑纳、密执安州等五州经济(约占全美GDP的25%)基本上已陷入衰退。通货膨胀压力明显上升。近来随着油价、粮价等大幅上扬，今年1月份美国个人消费开支价格指数从一年前的2.1%升至3.7%。美元进一步贬值。去年美元兑主要货币加权汇率平均下跌了7.5%。今年初以来，美国经济放缓和美联储降息使美元汇率下行压力增大。

　　目前美国经济面临的问题尚够不上衰退级别。大部分经济学家认为，连续两个季度的国内生产总值(GDP)负增长就意味着经济出现衰退。美全国实业经济学协会公布的一份调查结果显示，接受调查的经济学家中，大约45％认为，美国经济2008年会进入衰退。初步看法是，今年特别是上半年，美国经济将进一步放慢，衰退的风险在增大。但即使发生衰退，也可能是温和而短暂的。

　　美国经济在全球经济地位决定了其经济波动必然会波及其他国家和地区。与此同时，食品、原材料和能源价格上涨使得全球经济增长面临更多不确定性。IMF将全球经济增长速度从2007年的5.2%调低至2008年的4.8%，2008年1月份更是将其调整到了4.1%。

　　由于金属下游消费，与建筑、交通、电力、钢铁、电子、化工等行业关系密切，整体消费量的大环境与宏观经济密切相关。因此，对于全球经济前景的担忧，很容易引发投资者对金属消费量下降的担心，并对亚洲经济体产生冲击。由美国经济下滑而引发的对金属消费量下降的担心目前仍是成为金属市场最大的压力。

　　我们认为，美国经济下滑并不会导致世界金属消费量明显下降。虽然次贷危机导致的金融市场动荡和美国房地产业衰退引发的经济影响波及到了世界很多地方，但造成的损失大多由美国和欧洲的金融机构承担，实体经济和其它地区受到的影响较小。因而从整体来看，世界经济不会因此产生长期大幅波动，更不会出现衰退。另外，当前世界经济格局正在发生变化。中印等发展中经济体成为世界经济稳定增长的重要支撑力量；世界贸易增长持续高于世界经济的增长速度，经济全球化趋势增强。近年来发展中经济体对世界经济增长的贡献越来越大，2007年中印俄三国对全球经济增长的贡献接近一半。只要这些发展中国家仍然保持经济平稳增长，即使美国经济进入衰退，世界经济增长也不会随之出现大幅下滑。

　　从目前来看，次贷危机尚不会改变世界经济的长期增长趋势。根据国际货币基金组织(IMF)的数据，2003-2006年世界经济平均增速达到5.2%，是近三十多年来增长最快的黄金时期。虽然IMF在其最新的预测中将世界经济2008年的增速下调至4.1%，比过去5年的黄金增长时期有所放慢，仍高于过去27年的平均增长率(根据IMF统计，1980-2007年，世界经济年均增长3.6%)。次贷危机将使世界经济从快速增长阶段过渡到温和增长阶段。

　　3月19日，IMF就全球商品价格急涨进行的分析表明,“除非全球经济严重放慢,否则商品需求下降的幅度可能较小,因为当前部分商品市场的供需状况紧俏。”我们在《2008年有色金属行业投资策略报告》就已经指出，目前中国、俄罗斯、巴西、印度、中东等国经济的飞速发展是导致对金属的需求不断增加的主要因素。仅仅中国，其需求比例已占全球各金属需求的20％～30％左右，电解铝一项更是解近全球50%的消费量。在美国实体经济未出现显著衰退的情况下，对全球金属消费强有力的支撑仍然是来自中国、印度、巴西、俄罗斯、中东等新兴经济国家。美国的经济下滑对世界金属消费影响不大。

　　需求中国的“通胀”与“紧缩”

　　上面提到，对世界金属消费量的支撑主要是来自中印巴饿等国家，其中尤其以中国影响最大，我们在08年投资策略中详细说明了中国的金属消费增长以及消费模式在世界金属消费中的重要性(敬请参阅《2008年有色金属投资策略报告—“中国因素”将打破平衡》)。现在的关键问题是，进入2008年以来，中国所面临的日益突出的通胀问题和实质上已经开始实行的银行信贷紧缩会不会削弱中国的金属消费？

　　我们宏观方面研究员何秀红研究表明中国本轮物价上涨实在全球通胀风险加剧的背景下产生的，国际大宗商品价格上升以及国际粮食价格的大幅上涨，导致全球物价指数上扬，其中新兴市场国家的通胀尤为严峻。美国经济衰退迹象越来越明显，全球经济面临减速，中国难以“脱钩”，贸易顺差增速下降，但中国内需仍然比较旺盛，经济增长小幅放缓。

　　全球经济减速以及人民币升值，出口行业必然受到影响。从08年1-2月份的出口数据来看，1-2月累计出口增长16.8%，较2007年全年回落8.9个百分点，其中2月份我国出口增速大幅回落至6.5%，增度较上月降低20.2个百分点。出口增速下降除了雪灾短期冲击以及春节的季节性影响之外，外需回落是主要原因之一。出口的国别结构可以反映出外需回落的影响我国对美国的出口增速已经由2007年的14.4%降至0.4%，对欧盟的出口增度由2007年的29.2%降低至17.2%，其中此段时间人民币兑欧元是贬值的。另外，我国对新兴市场国家的出口增长仍然非常强劲。

　　由于扰动因素较多，1-2月份数据并不能表明出口将大幅回落，但是外需回落已经明显地影响到我国对于发达国家的出口。我们预计世界经济减速以及人民币升值对于2008年出口的影响将逐渐呈现，而内需较为强劲以及人民币升值将导致进口需求增大，初步估计出口增长17%-20%，进口增长20%-25%全年净出口为2800-3000亿元，同比增速下降到10%左右。

　　目前防止经济过热和通胀风险已经成为宏观调控的首要任务，08年将实行从紧的货币政策，信贷和投资将成为调控的重点对象，除了信贷的总量控制之外，估计窗口指导和行政调控力度将大幅加大，为此市场曾有观点认为08年投资增速将大幅下降，我们认为08年固定资产投资增速仍将保持较快水平。原因如下

　　首先，经济发展前景良好，企业投资回报较高导致投资需求旺盛。虽然明年外部环境有所恶化，但是对于出口的影响有限。目前，内需刚刚启动，宏观经济发展前景良好，工业企业的利润增长率保持在30%以上，房地产价格维持高位，高投资回报率将导致企业投资需求旺盛。

　　其次，企业融资渠道拓宽，信贷调控影响减弱。企业固定资产投资资金来源当中信贷资金占比呈现下降趋势，企业自筹资金占企业固定资产投资资金来源的58%左右，信贷资金占比只有16.81%。信贷资金比重下降意味着通过调控信贷来控制固定资产投资的政策效力下降。

　　08年出口增速有可能回落，外需增速下降对固定资产投资可能有不利影响，但是考虑企业投资需求旺盛、投资资金来源拓宽、信贷调控的影响减弱、新政府上台对投资推动等这几个因素，我们认为08年固定资产投资增速仍然维持在较高水平，年度增速23%-25%左右，略低于2007年25.8%的水平。

　　综合以上分析，我们认为08年经济增速将小幅回落，但是增速仍然可以维持在10%左右。

　　从2008年1-2月份固定资产投资数据来看，2008年1-2月煤炭开采及洗选业、有色金属矿采冶炼及压延加工业、黑色金属矿冶炼及压延加工业、非金属矿制品业等“三高”行业投资仍保持较快增速，电力热力的生产与供应业、铁路运输业等行业投资明显下降。1－2月份，煤炭开采及洗选业投资53亿元，同比增长31.1%；石油和天然气开采业投资122亿元，增长9.8%；非金属矿制品业投资179亿元，增长61.2%；黑色金属矿冶炼及压延加工业投资206亿元，增长30.0%；有色金属矿冶炼及压延加工业投资89亿元，增长68.1%;电力、热力的生产与供应业投资523亿元，下降3.7%；铁路运输业投资110亿元，增长11.5%。

　　对于当前形势，由于人民币升值以及外部经济放缓，出口企业受冲击。

　　其中家具、电子设备、办公用设备、服装鞋帽和橡胶制品等产品对于外需(特别是美国需求)的依赖度较高，这些行业在接下来2-3个季度中受到的负面影响将比较显著。相反，煤炭，食品饮料，医药，有色金属，化学原料等行业对美出口依存度很低，受到的影响将很小。从紧的货币政策对房地产业产生直接的影响，因为房地产行业的销售情况和自身运营资金都高度依赖于信贷政策。相比之下，其他行业的产品销售情况一般对信贷政策的变动并不太敏感。另外，中小企业融资难问题更加突出。

　　目前中国铜镍为净进口国，铝逐步从净出口国转变为净进口国，铅锡出口产品为国外紧缺商品，因此国内需求受出口影响不大。从国内各有色金属的消费结构来看，与房地产关联较大的主要是铝和锌2个品种，而其他金属多用在电力、电子电器等行业，受影响不大。

　　因此，我们认为国内金属消费不会受到太大影响。

　　货币资金流动性过剩与短缺

　　商品市场供需的基本面决定商品价格走势，期货中货币资金的涌入或流出则直接抬高或压低了金属的期货价格。因此国际货币资金流动性的过剩还是短缺直接影响到商品期货走高或者走低。

　　自2002年开始的本轮金属商品大牛市其主要成因之一国际货币资金流动性过剩。由于本世纪初以来三大经济体美国、日本、欧盟的低利率政策，如美联储为刺激本国经济不断减息，日本央行为扭转经济持续衰退的趋势采用“零利率”政策，造成大量资金从国债和债券市场出逃。市场上充裕的货币资金涌入了金属商品市场后，直接的后果就是推高了商品价格。

　　而目前国际货币资金的形势更为复杂，美元重新步入将息通道，美国经济逐渐从下滑跌落至衰退，股市大幅震荡、房价受挫，并把投资基金从债券等投资领域中赶出。当大部分投资领域的大门都向手中拿着大把钱的基金关闭时，商品市场已成为释放全球流动性的主要出路。资金的涌入推高了商品价格。

　　但另一方面，由于美国次债的影响，造成流动性不足。次级债危机的管理迫使各国央行向金融体系注入流动性。为了应对次级抵押债危机而注入的流动性，又可能使各国央行为抑制通货膨胀所做的努力付诸东流。另外，次级债危机也可能会在短时间里对国际资本流动造成较大的影响。3月17日，美国的第五大投资银行贝尔斯登(BearStearns)以超级低价被摩根大通收购的消息传出。当日，从伦敦到纽约，世界主要商品市场均出现抛售狂潮。贝尔斯登的倒下引发了市场对于美国次贷危机可能比想象中更严重的担忧以及恐慌，普遍担心美国金融机构受次债影响的程度将超乎想像，对流动性的短缺心里的恐慌最终导演了商品期货市场上近几十年来的最大周跌幅。

　　预计在2008年因次债危机欧美国家金融机构的流动性短缺和世界范围内的流动性过剩始终将交织在一起，有色金属商品的价格动荡将更为激烈。

　　价值投资真金方能安人心

　　我们认为，当前有色金属价格高位波动，风险加大，更应遵循价值投资的观点，对整个行业中各个金属品种应该按金属品种未来价格走势、风险高低区别对待，对单个金属品种中的处于产业链不同不同位置的企业也要区别对待，须寻找具有高成长性、业绩突出、能有效规避风险的企业做为投资首选。

　　铜高位振荡、冶炼亏损、硫酸涨价

　　高位振荡

　　LME铜价继续保持高位振荡，反映了在期铜市场上因美国次级债影响而导致发达国家铜消费量下滑预期和中国铜消费量剧增的超预期两者交织在一起相互影响。目前我国精铜消费主要用于电力电缆、电子电气、机械制造、建筑业和交通运输业等行业，其中电力行业是主力，大概占到55%左右；电子电器约占35%，建筑交通运输业行业在10%左右。在未来几年中，电力、电子电器的消费仍将保持高速增长势头，加上印度的电力建设、家用电器需求量的增大都将为铜消费提供有力的支撑。我们预计2008年铜价将继续保持高位振荡。

　　然而，我们更关心的是在高位振荡下的国内铜企盈利情况，能否继续保持盈利增长。这需要分析国内处于铜加工产业链中不同位置的铜企经营情况。

　　铜加工费下调导致外购铜精矿加工业务处于亏损状态

　　国内铜冶炼企业普遍面临矿山自给率偏低的情况，长期以来，国内铜冶炼企业平均铜矿自给率在20%左右。2008年中国铜企与国际铜精矿供应商签订的铜精矿加工费(TC/RC)为47.2美元/吨和4.72美分/磅，相比于2007年下降了21.3%。不考虑内外比铜价变化、LME升贴水变化等因素，与2007年相比，吨铜的加工利润下降700多元。而目前国内铜冶炼企业铜冶炼加工成本在2000元/吨左右，高于加工费127.6元/吨，外购铜精矿的冶炼业务本身处于亏损状态。在此情况下，部分铜企可能会采取减产方式以应对，随着未来几年铜精矿供应的增加，TC/RC将可能出现上涨。

　　具体计算铜冶炼企业的盈亏还需综合考虑内外铜价比、人民币兑美元汇率、关税税率等因素。目前LME三月铜报价是不含增值税的，而国内上海金属市场报价含17%的增值税，铜企进口铜精矿时增值税是13%，虽然铜精矿的增值税部分可以在销售过程中得到抵扣，但仍存在4%的税差。另外近期铜价内外比的下降更进一步挤压了铜冶炼的利润空间。因此2008年铜冶炼业务利润将大幅下滑，但从后面的分析我们可以看到，由于硫酸价格高涨制酸业务将能够弥补下滑的利润，另外从冶炼铜铜回收的贵金属基本也可以弥补TC/RC下降所造成的亏损。

　　硫酸大幅涨价弥补精铜冶炼亏损

　　硫酸和硫磺价格自2007年以来触底反弹，价格飙升势不可挡。受国际硫磺价格走高影响，国内硫酸价格一路高涨，从2007年初250元/吨涨到了目前的1500元/吨左右。由于我国硫磺的开采、利用、回收等方面的技术不成熟，硫磺产量一直较低，导致我国硫磺进口依存度高达70%左右。近年来，由于化肥及工业用酸需求量的加大以及环保要求的日益提高，硫磺制酸在化肥行业内所占的比例与日剧增，目前我国硫磺制酸企业已达到100多家，产量已占全国总产量47%。而我国现在硫磺产量仅为100多万吨，每年的国内消费量已经超过1000万吨，呈不断递增态势。因此，每年至少需要从国外进口约900万吨硫磺。受全球粮食供应数量减少及生物乙醇燃料种植面积的激增，导致肥料用量的增加致使硫磺需求大增，而国际硫磺供应偏紧导致硫磺价格的大幅上涨，从而带动硫酸价格跟随上涨。尽管目前硫酸价格处于历史高位，但从国际情况来看，国际上硫磺依然是供应紧张，价格仍有可能继续攀升。同时由于印度、巴西等硫磺进口大国相继在高位成交硫磺进口合同，给我国硫磺进口也带来了巨大压力，进口价格谈判日显困难；另外，国内云贵等地区的部分新增磷铵装置在2007年末及将在2008年陆续投产，中国的硫磺需求将进一步加大，硫磺货紧价高的局面很难在2008年有很大的改变。从供求关系来看，硫酸、硫磺价格在2010年以前仍可能保持高位。

　　铜冶炼企业所生产的硫酸原本是因为环保要求而强制性规定采用烟气制酸来制造的，基本上是生产1吨铜会产出4吨硫酸。在硫酸价格底迷的时候，制酸业务本身是处于亏损状况(可以算做是环保成本)，而当硫酸价格高涨的时候，制酸业务反而可以给公司带来丰厚利润。公司在购买铜精矿时，其中的硫是不计入铜精矿价格之中的。因此公司生产的硫酸成本基本不受国际硫磺价格高涨的影响。

　　目前国内铜企制酸平均成本在260-300元/吨之间。2007年硫酸均价在600元左右，而2008年初步估计硫酸均价将在1250元/吨以上。2008年铜冶炼企业制酸业务将获得较丰厚的利润，弥补铜业方面的利润下滑。因此在铜冶炼企业中，我们可重点关注矿石自给率较高、冶炼技术先进可降低生产成本、硫酸产量大可弥补损失的公司，首选江西铜业(行情 论坛 资讯)。

　　铜加工企业规模经营、锁定利润、规避风险

　　目前国际和国内的铜加工企业普遍采用“以销定产”的经营方式，且一般采用“原料价格＋加工费”的计价模式进行销售。铜加工企业在生产经营过程中，必须先采购铜及其它原材料，加工完成后销售给客户才能回收资金。由于铜原料价值很高，铜加工行业的原材料采购惯例是先付款后交货模式，而销售给下游企业时却无法完全做到现款交易，所以相对于一般的生产企业而言，大型铜加工企业需要庞大的资金，尤其是流动资金作后盾，以保证经营运转，并能承担更苛刻的付款条件。另外铜加工行业属于加工行业，毛利率相对较低，要取得较高的盈利能力，必须通过扩大生产规模，实现规模经济来达到。而高企的铜价对铜加工企业的资金周转提出了更高的要求，铜价的高位剧烈振荡更是加大了铜加工企业的经营风险。

　　另一方面，技术开发能力成为铜加工企业赢得市场的关键。目前低端产品由于进入壁垒低、生产成本走高而使其盈利能力下降。高端产品由于技术难度大，市场供给增长有限而维持较高的盈利能力。

　　受环保、节能以及下游行业需求变化等因素的影响，铜加工企业对技术开发的依赖越来越大，技术开发能力成为企业赢得竞争的关键因素。随着下游空调制造技术的不断进步，对铜管的技术和质量要求也不断提高，这促使各铜管企业不断提高技术装备水平，在保证铜管质量的同时，加大技术创新力度，并形成自主知识产权，从技术进步中寻找市场、降低成本，创造效益。目前有些铜管企业通过缩小壁厚公差，达到降低耗材，节省成本的目的；有些企业通过提高铜管盘重，开发高性价比的新产品，引导空调企业使用高效能精密铜管。争取以技术优势、规模优势来夺取市场优势将成为铜管企业竞争的主脉络。从行业的长期发展趋势上看，开发技术含量高、性价比优的新产品，助推下游企业从规模竞争走向技术竞争、质量竞赛是行业走向成熟的根本路径。

　　在铜加工企业中，我们须重点关注技术领先、规模经营，可有效规避铜价高位振荡以及能降低人民币升值及出口政策变动影响的企业，首选海亮股份。

　　锡供应紧张推动锡价创新高自2月中旬以来，国际锡价一路上扬，LME三个月期锡频频创下历史新高，成为金属市场一大亮点。2月15日，由16900美元附近开始，伦锡启动本轮上涨行情；仅10个交易日后，2月25日伦锡便刷新了去年11月14日创下的最高纪录17625美元，当日期价摸高17800美元。随后，三个月期锡最高纪录被屡屡刷新，到3月14日，伦敦期锡价格摸至20950美元最高价。至此，一个月内伦锡涨幅达到约22％。

　　印尼、中国和刚果等国的金属锡供应问题令市场更为紧张，无疑是锡价被一路推高的重要因素。锡库存仍然非常紧张，今年迄今为止印尼和非洲的各类供应中断可能使市场小幅短缺。自2007年8月以来LME库存已经下降了35％。此前，印尼政府出动警力阻止非法锡矿的产出供应；与此同时，中国国家统计局公布的初步产量统计数据显示，受到恶劣天气造成电力短缺的影响，中国1-2月的锡产量同比下降16％；这些因素令锡的供应忧虑进一步增加；另外，相关的官方数据显示，2007年玻利维亚锡精矿产量同比减少了9.6％至15966吨，该国两个冶炼厂的精锡产量也下降至12251吨。多余的矿被出口(法定的和走私的包括在内)，另外还有一部分变成了库存。受供应紧张驱动，预计锡价在08年中会继续走高。

　　国内锡行业上市公司唯有锡业股份(行情 论坛 资讯)，锡业股份(行情 论坛 资讯)拥有明显的技术、规模、资源三大优势。然而锡业股份(行情 论坛 资讯)有40%以上的产品出口，人民币升值以及出口关税上调(从2008年起锡产品出口关税再次上调为10%)对公司业绩有较大影响，短期内公司锡化工产品盈利前景还有待观察。公司在海外(印尼)投产锡冶炼产能在08年下半年会逐渐释放出来，但其具体盈利前景仍须观察。

　　镁快速发展的朝阳行业

　　资源丰富、性能优越

　　镁在自然界中以化合态存在，主要分布于白云石矿、盐湖、海水等资源中，镁在地壳表层储量居第8位，占1.9%(质量比)，而我国的镁储量更占世界第一，我国已探明的白云石矿资源总量为40亿吨，青海柴达木盆地的33个盐湖镁盐储量为47.5亿吨，而且储存形式为非常有利于开采的高纯度氯化镁。同时，每千克海水中约含3.8克氯化镁、1.7克硫酸镁，海水中含镁约为2,100亿吨。另外，镁具有可回收性，对废弃镁产品的再生利用也是镁合金生产加工对象的重要来源之一。据专家估计，按现有镁的使用量计算，仅从中国白云石矿中提炼镁开采年限可达1000年。因此，镁资源十分丰富，并不存在短缺之虞。制约镁应用的主要原因是其冶炼加工技术难度以及产品高昂的价格。

　　性能优越

　　镁是实用金属中最轻的金属，比重为1.738，是铁的1/4，铝的2/3。镁合金有着明显的比重优势、良好的机械性能及加工性能、独特的电磁屏蔽能力和可再生性，被誉为“绿色”环保材料。

　　镁合金比重为铝合金的2/3，为工程塑料ABS的1.8倍。镁合金是最轻的可用于结构材料的实用金属。除了比重低，镁还有很多其它的良好的物理特性比铝合金高30倍的减振性能；比塑料高200倍的导热性能；其热膨胀性能只有塑料的1/2。

　　镁合金强度和刚度明显好于塑料，抗冲击力好于铝合金，由冲撞而引起的凹陷小于其他金属材料。另外，镁合金抗蠕变性能好，即随着时间和温度的变化在尺寸上蠕变较少。

　　镁合金有很好的加工性能。如果镁合金切削阻力设定为1.0，那么铝合金、黄铜和铸铁分别为1.8、2.3和3.5。镁合金比其他金属的切削阻力小，在机械加工时，可以较快的速度加工，缩短了加工周期。镁的物理化学特性使其比铝更适合压铸大型部件。镁单位体积的熔化潜热只有铝的2/3，比热只有铝的3/4，并且有非常低的溶铁性。

　　镁合金的电磁波屏蔽性能比在塑料上电镀屏蔽膜的效果好，因此，使用镁合金可省去电磁波屏蔽膜的电镀工序和成本。镁合金与塑料不同，它可以简单地再生使用且不降低其机械性能，而塑料很难在不降低其机械性能的前提下再生使用。镁合金与其他金属相比，熔点低，比热小，在再生熔解时所消耗的能源是新材料制造所消耗能源的4%。

　　应用广泛、需求扩张的朝阳行业

　　应其优越的性能，镁及镁合金可应用于许多领域。但长期以来，由于受价格昂贵和技术方面的限制，镁及镁合金只少量应用于航空、航天及军事工业，因而被称为“贵族金属”。自20世纪90年代以来，随着镁合金生产成本不断降低，镁合金压铸等成形技术不断完善，世界汽车及电子、电器产品追求轻量化，社会对节能与环保要求的提高，镁合金被广泛地应用于航空航天、汽车、摩托车、自行车、电子、移动通讯、冶金等领域。同时，由于其它主要有色金属材料受其资源的限制，应用成本不断增加，因此，金属镁及镁合金的应用领域的不断扩大将成为趋势。目前镁合金在汽车行业、3C行业、军事航空及其他行业中的应用比例大致为70%、20%、10%。

　　汽车产业是镁合金应用总量最多、前景最好的产业，全球主要汽车生产企业如宝马、通用、丰田、本田等均在大力研发镁合金汽车部件，目前，每辆汽车平均已使用约3.5公斤镁合金，业内预计2010年每辆汽车使用量将达到约10公斤，至2015年达到68公斤。以2005年世界汽车产量约6,000万辆计算，到2010年汽车行业年用镁合金量约60万吨，2015年将达到400-500万吨的水平，市场非常广阔。

　　目前，以汽车、3C为代表的民用产品领域仍处于明显的增长期，其总量和结构的变化为镁合金产业增长带来了积极需求，近二十年来，全球镁合金应用的年均增长率约10%，而欧美镁合金应用的年均增长率达到了15%以上。镁合金整体处于供不应求的局面。

　　加工方式不同导致原镁生产外消内长

　　镁产业链主要由原镁冶炼、镁合金生产、镁合金深加工构成。原镁的冶炼方法主要分为两种一是硅热还原法；二是电解法。目前国内的原镁厂家大都采用硅热还原法中的皮江法，而国外因镁矿石资源缺乏以及环保要求，大多采用的是电解法从海水中提取镁。电解法生产原镁设备投入是皮江法的十倍以上，其能耗也远高于皮江法。

　　自20世纪90年代以来，凭籍丰富的矿产资源和低成本制造优势，中国连续10年成为世界最大的原镁产地，全球原镁生产一直呈现西方国家减产中国增产两大走向，近三年原镁产量均占全球市场的70%。

　　作为全球原镁最主要的产地，中国原镁产能充足，竞争充分，价格低于国际市场，因此，中国镁合金生产具有低成本的优势。在竞争压力下，境外镁合金厂家相当部分的产能关闭或向中国转移。加入WTO后中国已日益成为世界制造业中心之一，应用镁合金最多的汽车产品和3C产品越来越多在中国本土制造，跨国公司在中国构筑全球采购平台，所有这些促使了镁合金需求地域越来越向中国转移。原镁价格低、镁合金就近供应有助于降低镁合金应用行业的成本以及镁合金应用技术的逐步成熟共同促进了近年来中国镁合金行业的发展，进一步提升了中国在全球镁合金市场的地位。

　　市场壁垒与技术壁垒为进入镁行业主要障碍

　　镁合金主要应用于汽车领域，而汽车领域具有特殊质量管理体系的要求，镁合金生产企业要实现供货必须通过相关资格认证，该资格认证需经历比较漫长复杂的过程样品检验、现场认证、小量试验、中批量试验、生产件批准、品质认可、供应商资格批准。一般情况下，镁合金厂家要获得国内汽车生产企业的资格认证需耗时1-2年，要获得国外汽车生产企业的资格认证将需要更长的时间。同时，镁合金生产企业通过QS9000及TS16949质量体系认证是成为汽车行业候选供应商的基本条件，而达成该认证客观上也需要1-2年。因此，镁合金行业具有客观存在的市场进入壁垒。

　　镁合金产品品质主要取决于生产企业的装备水平及技术管理能力。镁合金行业从上世纪90年代才批量进入民用，对于镁合金材料的生产，世界上没有专业和成熟的镁合金成套生产设备制造商，领先的镁合金生产企业所用生产线基本都是自主研发的，其他企业无法单纯依靠资金实力通过引进成套设备与技术进入镁合金行业。同时，实现镁合金产品品质稳定和满足不同用户的特殊要求，企业要具备较强的开发、技术和管理能力，这需要在长时间生产经营过程中才能形成。上述因素构成了进入镁行业的技术壁垒。

　　供需紧张推动镁价飙升

　　自2006年以来，金属镁价格开始上涨，进入到2007年，镁价加速上涨，一路攀升，从年初的15000元/吨上涨到年底的27000元/吨。进入2008年以后，镁价继续保持上涨势头，曾经一度触及30000元/吨的高点。镁合金在原材料原镁价格的带动下同样出现上涨。(镁合金价格因牌号、产地、出品公司各不相同，此处选取了闻喜地区和苏州地区生产的AZ91HP镁合金做为参考。)造成镁价飙升的主要原因是因为供应增幅减缓、需求增加所造成的供需紧张局面推高了镁价。

　　值得注意的是，对于镁合金生产企业来说，镁合金和原镁之间的价差可以反映镁合金的加工利润。虽然镁合金的价格价格上涨相对原镁有一定滞后性，甚至在原镁价格急剧飙升的时候可能会出现镁合金价格短期内低于原镁的情况，但从长期来看，镁合金基本保持了高于原镁的价差。

　　由于国外大多采用的是电解法制镁，成本高、能耗大，与国内厂商竞争缺乏优势，其产能规模不断萎缩，国外的原镁供应能力大幅降低。而2007年，挪威海德鲁关停了拥有5.1万吨产能的Becancour原镁冶炼厂；俄罗斯镁业也宣布2007年原镁产量将减少1万多吨；加拿大Timminco工厂已经完全关闭，并拍卖了其每年原镁产量7,000吨的工厂。美国因受到反倾销的保护，局面略好与其他地区，美国镁业公司曾宣布要扩建18000吨的产能，但实际上一直未有行动。

　　在国内，镁冶炼属于高能耗、高污染行业。镁行业尚未出台行业准入条件，但国家对行业有指导性意见。行业内一些大厂环保基本达标，但也有很多小厂对环保投入不足，未能达标。受节能减排等环保要求，特别是2008年的奥运会举办在即，国家更是提高了对环保方面的重视，尤其对金属镁行业进行了大面积的整顿，一些小厂被迫关闭，大厂的产量也有所限制，因此也造成了供应偏紧的局面。尤其是中国山西地区环保力度加大。山西地区占国内原镁产量的1半以上，该地区原镁产量一旦减产，将对全国原镁产出影响很大。

　　世界汽车工业发展迅速，为节约能耗、减轻自重、改善环境，汽车制造商们都在研究开发用于汽车的新材料。作为轻金属的镁越来越受到汽车工业专家们的重视。镁及镁合金在汽车制造工业的应用也被人们逐渐看好，并显示出了未来发展的巨大市场潜力。作为中国镁产品的主要出口市场，欧洲国家对金属镁的需求一直是有增无减。国内的用量以前只有5万吨左右，随着人们对金属镁认识的提高以及一些新兴产业的出现，国内对金属镁的需求近年来已经上涨到了15万吨左右，是之前的三倍多。

　　在国外供应减少，国内出口应用增多，出口减少的情况下，国际市场原镁供需呈现紧张局势，加之生产辅料的价格上涨、中国镁出口关税调整等因素作用，推高了镁价格。而且我们预计此局面短期内难以缓解，镁价将在今后几年内维持高位，回落速度缓慢。我们预计2008年原镁均价将在24000元/吨左右。因此我们可重点关注国内在镁冶炼加工方面具有规模、技术、客户等优势的企业，如云海金属。

　　黄金规避通胀的最佳选择

　　受世界局势前景不明、恐怖活动难以遏制，局部冲突危险性加大；美国经济衰退迹象明显，美元持续走弱；原油价格不断攀升等外部因素导致黄金的保值功能越发凸现，以及黄金饰品消费需求加大，黄金供给量有限等内部因素导致的需求紧张，考虑到各国央行调整外汇储备结构增加黄金储备量的可能性，黄金价格在中长期内将呈现上涨趋势。目前国际金价已经突破了1980年所创下的850美元/盎司的历史高位，最高突破了1000美元/盎司。但若将通货膨胀等因素折算到金价之中，1980年的850美元/盎司金价相当于目前的1500美元/盎司，金价仍有较大的上升空间。目前国内金价已经突破230元/克，保守的估计2008年黄金均价可以保持在200元/克以上。

　　对于黄金企业而言，矿产金比例是影响公司毛利率的重要因素。如果是自有金矿，自产矿产金所冶炼的黄金，其毛利率可维系在85%以上，甚至超过90%；而如果是外购的金精矿或者矿产金来冶炼黄金，其毛利率通常在10%以下，甚至低于5%。目前国内上市的黄金公司，如中金黄金(行情 论坛 资讯)、山东黄金(行情 论坛 资讯)、辰州矿业等，都在通过定向增发、收购等方式不断扩大黄金储量，提高矿产金比例。不过，对应与黄金价格呈波浪式上升的趋势，黄金企业的股价往往随着黄金价格波动而出现更大幅度的波动，短期存在较大的风险性，长期具有投资价值。

　　重点公司

　　江西铜业(行情 论坛 资讯)买入

　　铜矿资源超预期增加按照五矿集团最新公布的资料显示，中国五矿和江西铜业(行情 论坛 资讯)联合收购的北秘鲁铜业公司的铜资源储量增加了1倍以上。铜、金、银、钼储量分别在原先预测的基础上进一步提高了17.56%、13.95%、26.33%、18.40%，进一步提升公司内在资源价值15%以上，整体资源价值增幅在65%以上。

　　硫酸大幅涨价弥补铜冶炼业务利润下滑由于TC/RC下调21%，公司外购铜精矿的冶炼业务本身处于亏损状态。08年外购铜精矿炼铜业务同比07年减少利润3.88亿元，净亏6943万元。但由于硫酸大幅涨价，08年制酸业务净利润在19亿左右，按07年价格同比增加13亿元，完全可以弥补铜业方面的利润下滑。

　　自产矿石增量近期有限，远景光明2011年以前自产矿增量有限，至2012年自产矿34.1万吨/年，自给率达48.7%。

　　我们预计公司于2007-2009年每股收益分别为1.48、1.79、1.99元。考虑到公司矿产资源的超预期增加，以及公司在国内铜加工行业中的龙头位置，公司良好的经营业绩，完整的一体化产业链，我们给予公司买入评级，未来12月的目标价为71.48元，相当于08年40倍PE估值水平。

　　海亮股份

　　铜加工行业龙头，规模优势突出公司是国内涉及行业广、产品品种全的大型铜加工企业，规模优势十分突出，公司自主创新能力较强，产品走向高端化。2006年度，海亮股份铜管出口居全国首位企业，其铜管出口金额是高新张铜的3.5倍。

　　公司高速成长公司处于高速成长时期，产品结构加大向高端铜制品加工转移的力度，技术研发水平不断提高。上市后募集资金投产于高端铜加工项目，建成后公司高端产品产量将翻番，成长为铜加工行业高端巨头。在未来几年公司产品产量及加工费均可稳步上升。

　　有效规避风险公司创造并逐步完善了一套《净库存控制暨期货保值管理办法》，此方法将期货保值工具与企业库存管理结合起来，可在铜价短时间大幅波动时明显降低公司的存货跌价风险，避免亏损订单(因点价时机不当产生)的出现。公司建立了一套严格的应收帐款回收制度，通过建立客户信用等级制度，结合公司销售网络的拓展、筛选和维护工作，以及将应收账款的回收情况同相关人员的收入挂钩，建立相应的奖惩制度，近年来公司未发生应收账款坏账。公司对出口产品基本采取进料加工的方式进行生产，保持美元净负债的状态，不但没有给公司带来损失，汇兑净收益反而呈增长态势。

　　我们预测公司2007-2009年的每股收益分别为0.50，0.62，0.82元。我们给予公司“买入”评级，未来12个月目标价18.6元。

　　云海金属

　　经营灵活公司独具江浙民营企业所特有的活力，经营方式灵活，能够有效的应对市场变化，规避市场风险。公司长期从事镁合金行业生产，择机向镁行业上下游拓展，并凭借自身技术客户等优势，围绕高端镁合金为核心不断拓展产品品种。在回收镁合金边角料利润高于原镁加工的情况下，公司把镁合金部分生产能力从本部(以镁锭加工为主)向苏州云海(以回收边角料加工为主)转移，在山西闻喜建立生产基地有效的利用当地粗镁产量大价格地的优势，并择机进入镁合金压铸件行业。

　　优势明显做为国内镁合金行业龙头企业，公司具有明显的技术、规模和客户优势，公司处于高速发展阶段，其打造的完整的一体化产业链将给公司带来持续盈利能力和规避市场风险能力。公司能够有效的应对出口关税变化以及原材料镁锭价格波动。

　　产能增加、利润增厚公司上市后募集资金投向镁合金上游粗镁生产及镁合金下游镁合金压铸件的生产，在未来几年中产量逐步增大，随着五台云海粗镁产能的建成投产以及镁合金压铸件规模铸件扩大，将进一步增厚公司利润。

　　我们预测公司在2008、2009、2010年EPS分别为0.773、1.818、1.913元。未来2年公司的净利润增长率达149%、135%。我们给予公司“买入”评级，未来12个月内目标价36.4元，相当于08年47倍PE、2009年20倍PE。