[乳品行业]乳品行业在平稳需求和原奶上涨中缓行

　　从原材料的供给看，未来原奶价格的长期上涨趋势不变。饲料价格的上涨提高了奶牛的养殖成本，而过去长期的低奶价造成奶牛的供给增速下降，且养殖方式的分散落后也减少了奶牛的产奶量。

　　原奶价格的上涨给乳制品生产企业带来了成本的压力。乳制品企业提价能力有限，不能完全转嫁成本的压力，行业毛利率全面下滑。但成本的全面上涨也是行业整合的一次良机。

　　行业竞争格局方面，液态乳基本由基地型乳企蒙牛和伊利垄断，两者的市场占有率高达70％。而在细分市场，如酸奶、奶粉方面，三鹿、光明等仍占有一席之地。

　　乳制品行业的整体投资吸引力下降，而行业龙头公司仍具有投资价值。行业仍有整合空间、品牌溢价得到体现。蒙牛乳业在高端液态奶开发、奶源建设和市场营销方面已经远远走在了市场的前面，具备了一定抵抗原奶涨价的能力，是行业的投资首选。

　　需求增长趋缓

　　收入仍是决定乳业消费的主要因素

　　根据国家统计局的数据，我国的乳制品产量从2000年起步入快速增长期(增长速度超过20％)，并持续至今。根据发达国家的经验，当人均GDP超过1000美金的时候，居民的补钙需求集中爆发，乳制品行业将进入快速增长期。这一经验在我国得到了充分的验证，2000年我国的人均GDP达7858元，2001年8622元，乳制品消费进入了快速增长期。

　　尽管经历了连续多年的快速增长，从人均乳制品的消费水平看，我国人均水平依然较低。2006年，人均乳制品消费为11.15公斤，远低于国际平均水平100公斤每人每年，亚洲人均消费乳制品产品也已超过了40千克，未来我国的需求增长空间仍然很大。可以说，常喝牛奶有益健康的理念已经被国人所接收，而年人均11.15公斤的乳制品消费说明中国居民仅仅部分人群在部分时间饮奶，喝牛奶还没有形成习惯。

　　我们选取了大众日常消费品中的几类，计算了其消费水平对收入弹性系数，发现奶制品消费对收入的弹性是普通食品饮料消费品中弹性最大的，这也意味着居民收入的提高对乳制品需求的刺激作用最大。其中，酸奶消费对收入增长的弹性最大，奶粉的弹性最小，我们可以认为是酸奶是消费升级的更高端产品，而奶粉随着收入的提高，将被营养价值更高的鲜奶和酸奶替代，但目前看来，还有增长的空间。

　　增长动力在三至五线城市和细分市场

　　三至五线城市进入乳制品消费快速增长期

　　根据国家统计局的数据，我们按照收入和人口情况把全国的城市划分为1－6等，加上农村市场。由于不同的收入规模下乳制品的消费水平弹性很大，因此研究不同等级城市的收入差别有利于我们找到未来增长潜力最快的城市和增长潜力比较大的公司。

　　我们发现，目前占到中国总人口10％的一二线城市人口消费了约25％的乳制品，占总人口20％的三至五线城市人口消费了约35％的乳制品，而占总人口数70％的六线城市和农村仅消费了40％的乳制品。

　　人口统计显示，我国在80年代经历了一次人口生育高峰，这部分人已经处于婚育的年龄，即第四次人口生育高峰已经到来，同时必将伴随婴幼儿奶粉消费量的高速增长。同时，中国即将进入老龄化社会，老年人消化功能减弱，中老年专用配方奶粉比鲜奶更加容易吸收和功能性强，因此中老年奶粉也将是一个持续的热点。

　　2007金猪年，我国有2200万新生儿，高出过去平均1700万水平的30％，2008又是奥运年，又有2000万奥运宝宝出生，估计以后3年内每年的新生儿数量都约在2000万左右。随着生活节奏的加快和假期的减少，大多数新生儿的母乳喂养时间在减少。调研表明，仅有80％的婴幼儿能在0－4个月内得到母乳喂养2，4－12个月的婴幼儿仅20％能得到母乳喂养，因此平均每年的新增1－12个月的婴幼儿约60％需要奶粉喂养。平均一岁之内的新生儿每年需要消费掉43公斤奶粉，这样这样仅一岁之内的婴幼儿就将带来50万吨的消费量。再按照现在奶粉平均单价45元/公斤，婴幼儿平均饮用奶粉1年，这样婴幼儿奶粉每年的市场规模225亿元。

　　原奶涨价是长期趋势

　　我国奶牛养殖业现状

　　我国的奶牛基地带主要集中在东北、华北和大中城市的郊区，并基于此产生了以蒙牛、伊利为代表的基地型乳业公司和以光明乳业(行情 论坛 资讯)为代表的城市型乳业公司。

　　现阶段我国的奶牛养殖业仍然处于比较落后的阶段，主要的表现为

　　2)行业格局以农户的个体养殖为主，主要由于我国耕地稀少的先天不足和畜牧业发展落后造成的，60％的奶牛生活在田间地头，30％在农民集中的养殖小区，能够实现规模化现代养殖方式的不足10％。这种过于分散的奶牛养殖方式使得单一农户对乳品加工企业和奶贩子的议价能力低，不能充分传导原材料价格上涨的压力。

　　2)养殖方法不科学，产奶率低。不科学的养殖主要表现为饲料配比不合理、喂养方式粗糙、卫生条件较差、重治疗轻预防，造成奶牛的产奶量低、疾病高发、原奶质量差。目前我国奶农养殖的平均年产奶量约3吨每头，而蒙牛科学饲养的国际牧场的年产奶量可以达到10－12吨每头，科学养殖的差异之大可见一斑。

　　饲料价格上涨决定了原奶上涨的长期趋势

　　虽然奶农在整个乳业产业链中处于相对弱势的地位，对原材料即饲料的价格传导能力较弱，但当全行业面临亏损、当奶牛只卖肉牛价时，原奶价格上涨就由必要变为充足。

　　奶牛饲料包括由玉米、大豆精饲料和青饲料，2007年农产品(行情 论坛 资讯)价格的全面上涨给奶牛饲养带来很大的压力，除此以外，人工成本也在上涨，奶农也面临外出打工的机会成本，在原奶价格上涨跟不上饲料价格上涨的时候，很多奶农就会把奶牛送到屠宰场。

　　企业的盈利能力受到挑战

　　根据我们从企业了解的情况，2008年1月的原奶同比涨幅高达50％，而在液态奶市场上，大多数液态奶公司的整体提价幅度不超过10％，即使原奶仅占生产成本的50％，这也意味着企业必须提价25％才能消化原奶上涨的压力，但大多数公司显然不能完全覆盖成本，毛利的下降不可避免。

　　产品结构调整是企业应对成本压力的普遍方式，然而这种方式的应用取决于企业的品牌影响力和营销能力、研发创新能力。蒙牛乳业的产品结构调整是行业内典范，其高端产品中液体奶产品特伦苏和乳饮料产品真果粒的销量增长势头喜人，然而我们认为这种盈利能力非一般企业所能学习，因此整个行业将会面临盈利能力下降。

　　乳制品行业投资建议

　　根据以上的分析，我们认为2008年对乳制品行业应该保持谨慎的态度，下游需求的放缓和上游成本的压力是让我们谨慎的主要原因。在原材料大幅上涨的前提下，作为最下游的低端消费品，完全消化成本压力需要消费者的适应和时间，因此2008年乳品企业的业绩需要我们重新考量。我们对乳制品行业的整体投资吸引力保持谨慎的态度，然而行业龙头公司蒙牛乳业仍具有投资价值。

　　蒙牛乳业仍是投资首选

　　根据我们对行业的判断，未来几年行业的增速将会放缓，尤其在液态奶市场，而差异化竞争、产品研发和创新能力、对原奶资源的掌控、营销水平将是决定公司盈利能力的关键，从这几个方面，我们认为蒙牛乳业仍是投资的首选。

　　1)营销水平业界领先，品牌溢价得到体现。蒙牛乳业自创立以来，取得了惊人的增长速度，其中和蒙牛的营销水平有关。其在业内首创的买赠活动、事件营销、娱乐营销、体育营销，可以说是个个都取得了消费者的高度认可，蒙牛酸酸乳、绿色心情等单品成为家喻户晓的产品。

　　2)在乳制品行业竞争惨烈、产品同质性很强的情况下，蒙牛公司推出了高端纯奶产品特伦苏，开创了液态乳行业的蓝海。其他高端液态奶产品真果粒、奶特等业都取得了消费者的认可。过去2年高端产品的销售增速高达一倍以上，有效提高了公司产品的毛利率水平，未来高端产品将成为公司利润的主要增长点。

　　3)在原奶资源越来越紧张的背景下，蒙牛首创了国际牧场，目前已经在全国建立了6个合作牧场，高端产品的奶源有保障。