[造纸印刷]造纸行业全链条的景气以应对弱市折价

纸价继续逐月上涨

　　今年以来各类纸品价格继续保持逐月上涨趋势，上涨幅度为4.7~34.8%，显示造纸景气依旧。头两个月行业收入增长26.8%，利润增长42.1%，利润增速高于收入增速已经持续了8个月。由于同期原料价格上涨较快，而纸品提价阶段性滞后，行业毛利率由去年底的13.7%下降至12.7%，利润率由5.8%下降至5.1%，我们判断此属暂时现象。

　　林浆行业亦维持景气

　　国内制浆业自01年以来盈利及盈利能力谷底回升，06年开始扭亏为盈且盈利增长加快，当前毛利率已回升至22.1%的历史高位。国内制浆业务的这种盈利转变一方面得益于行业供不应求，另一方面一些全球先进制浆生产线投产提高了行业整体盈利能力。

　　林业景气预期强化，这主要是由于09年1月1日俄罗斯将原木出口关税由目前的25%大幅上调至80%将很可能带来中国木材价格的一次显著上涨，中国木材一直存在着40%的供给缺口，而中国原木进口40%依赖俄罗斯。林业事实上一直处于景气态势中，目前这种景气正面临跳跃。

　　维持行业及公司评级

　　我们维持对行业“谨慎推荐”的投资评级，维持对晨鸣纸业(行情 论坛 资讯)、景兴纸业“推荐”的投资评级和对博汇纸业(行情 论坛 资讯)、太阳纸业、华泰股份(行情 论坛 资讯)、银鸽投资(行情 论坛 资讯)“谨慎推荐”的投资评级。岳阳纸业(行情 论坛 资讯)由于已与国信证券投行部门签署相关协议，我们将公司股票的投资评级由“推荐”调整为“未评级”。

　　受单一景气驱动的车间型公司因资本开支收益充分而成为稳健的投资品种；受多重景气驱动的一体化公司具有良好的估值弹性，其当前折价率高于车间型公司预示着显著的投资机会。

　　纸价维持逐月上涨趋势

　　今年以来纸业继续保持景气上升趋势，各类纸价逐月上涨，与07年年底相比，4月份各类纸种上涨幅度分别为新闻纸13.7%、铜版纸5.9%、白卡5.6%、轻涂纸11.0%、双胶纸4.7%，箱板纸12.8%和瓦楞纸34.8%。这带动头两个月行业收入增长26.8%，利润增长42.1%。

　　与此同时，原料价格也出现了不同比例的上涨，与07年底相比，针叶浆上涨1.8%，阔叶浆上涨7.9%，美国进口旧新闻纸上涨20.0%(欧废及日废分别上涨14.9%和21.3%)，美国进口旧箱板纸上涨6.7%(欧废及日废分别上涨11.5%和11.8%)。由于纸品提价计划相对滞后，部分纸种价格上涨未能超过原料价格上涨幅度，导致前两个月国内纸业毛利率有所下降，由于07年底的13.7%降至2月底的11.7%。受此影响，行业利润率由5.8%也降至5.1%，但仍在高位运行。

　　我们判断这属于暂时现象，目前各纸品提价仍在继续，吨纸毛利将保持稳定或提高。

　　林浆景气也在延续

　　国内制浆业务自01年以来盈利及盈利能力谷底回升，06年开始扭亏为盈且盈利增长加快，当前毛利率已回升至22.1%的历史高位。国内制浆业务的这种盈利转变一方面得益于行业供不应求，另一方面一些全球先进制浆生产线投产提高了行业整体盈利能力，典型的如05年投产的APP海南金海浆纸公司130万吨全球最大单线产能的木浆生产线。

　　关于林业，我们重申2009年1月1日俄罗斯将原木出口关税由目前的25%大幅上调至80%将很可能带来中国木材价格的一次显著上涨，基本的理由是中国木材一直存在着40%的供给缺口，而中国原木进口40%依赖俄罗斯。林业事实上一直处于景气态势中，目前这种景气正面临跳跃。

　　当前主要公司的投资机会

　　我们仍把纸业公司划分为两类，一类是林浆纸一体化公司，这是欧美纸业已经历过的发展模式，也是中国纸业的发展方向；另一类是车间型公司。

　　就车间型公司而言，由于纸业始自07年的政策性景气预期将至少延续至2010年，行业盈利能力和盈利水平正在上升并于去年下半年以来甚至不断超出市场预期，因而成为稳健性投资品种，这类公司目前大部分低估程度均不超过20%。从价值角度来看，由于此类公司资本开支均在造纸环节，行业景气使盈利获得较充分的释放，从而形成相对较低的P/E，在弱市中相对易于受到投资青睐。

　　但由于行业景气带来的价值增长幅度有限，此类公司基本处于价值稳定增长类型。代表性的公司包括太阳纸业、博汇纸业(行情 论坛 资讯)和华泰股份(行情 论坛 资讯)，其中太阳纸业和博汇纸业(行情 论坛 资讯)受益于主要产品景气而折价率较低，华泰股份(行情 论坛 资讯)因新闻纸仍在谷底缓慢回升而折价率略高。

　　对于一体化公司，由于林浆业务的资本开支目前均未取得明显收益，盈利主要体现为造纸环节，由于林浆景气均在上升，这项业务未来的盈利预期向好，虽当期盈利微小，但价值已获贴现，从而形成较高的P/E。如果未来的盈利可以实现，则P/E将下降。此类公司价值具有明朗的多景气驱动，如果看好这些驱动因素，并对公司经营和管理能力没有疑义，则此类公司估值弹性会明显超过车间型公司。典型的如岳阳纸业(行情 论坛 资讯)、晨鸣纸业(行情 论坛 资讯)和景兴纸业

　　岳阳纸业(行情 论坛 资讯)由于公司已与国信证券投行部门签订了相关协议，我们在协议期内将不再发表对该公司的投资观点，此次将公司股票的投资评级由之前的“推荐”调整未“未评级”。

　　晨鸣纸业(行情 论坛 资讯)湛江林浆项目由于H股尚未发行而缺乏资本金投入，目前仍未进入规模建设期，林浆业务贴现至目前的价值较小，价值主要体现在造纸业务上，由于后者盈利受景气影响07年以来显著增长，资本开支收益体现充分，因而P/E较低。但林浆行业的景气上升同样会激发该部分价值的增加，估值弹性大于一般车间型公司。目前来看，影响林浆价值预期的并不主要在行业本身，而在于公司H股的发行一年内能否成功，香港市场纸业公司股票价格的下跌对晨鸣H股的发行带来一定压力，我们期待公司能够在香港市场给投资者一个区分香港市场纸业代表性公司玖龙和理文所经营纸种单一且该工业包装纸正在步入景气下降通道，而晨鸣纸业(行情 论坛 资讯)经营纸种齐全，大部分品种景气上升，具有良好的行业代表性；此外，募集资金主要投向湛江林浆项目，这是更具景气持续性的业务。这种区分的目的是形成定价差异。

　　景兴纸业去年底至今年一季度期间，景兴纸业股票价格经历了震荡剧烈。去年底至今年1月份其股价大涨幅度超越同业，原因是天津制膜生产线和昆山彩箱生产线的联合调研推升了市场对公司覆膜彩印产品前景的信心。之后更大幅度的股票价格下跌来自以下利淡因素的集中重叠爆发一是市场下跌让投资者对公司除纸以外的业务盈利预期归零；二是公司当前的主导产品工业包装纸正在经历景气下降，玖龙半年报盈利能力低于预期及其一日内的股票狂跌验证了这种景气下降，尽管造纸并非景兴价值要点；三是公司预期上半年进行的股权激励也构成了股价较大压力。下半年新疆、平湖等地的彩印生产线相继投产将有利于该业务预期提升。