[零售行业]批发零售08年增幅有望超40%　推荐5只股

增长的预测，并认为商业A股平均合理动态PE(2008年EPS)应为30-40倍。

　　本报告的主要价值在于对零售类A股公司公开披露的最新财报数据进行了多方位较为翔实的分析，并据此展望了未来增长潜力和速度。

　　2008年1-4月批发零售贸易指数强于大盘缘于业绩预期。预计上半年表现强势在2008年仍将会延续，商业零售企业所表现出的稳定增长态势可能会让其股价表现强于市场。尤其是2008年还有北京奥运非经常性因素，商业股走强可能有更长持续性。

　　维持行业“增持”评级，建议对零售进行行业性配置，不建议集中持有个股。大部分零售A股总市值较低，有很多业绩优良、成长性好的零售A股缺少流动性。我们建议家电零售选择苏宁电器(行情 论坛 资讯)，连锁百货类A股零售公司中短期(3年内)较难出现苏宁电器(行情 论坛 资讯)这类全国性连锁公司，因此选择一揽子区域性连锁百货龙头进行行业配置，以实现享受全国性百货成长的收益，可能是降低风险的较好的投资方式。

　　对07年报和08一季报的行业分析。(1)07年营业收入增幅超过20%，08年一季度为26.54%，毛利率持续提升；(2)销售与管理费用占营业收入比重持续下降，到07年平均为12.90%，与香港上市中国百货股(10-13%)基本接近；(3)07年利润总额和归属于母公司的净利润分别同比增长72.95%和80.68%，超出预期，07年和08年一季度剔除投资净收益的归属于母公司的净利润同比增长幅度分别为44.68%和41.50%；(4)利润率近年持续增长，07年利润率高达5.23%，但投资净收益影响一个百分点，08一季度利润率仍达4.66%，较07一季度4.54%仍略有增长，而净利润率受益于所得税降低增幅将更大；(5)经营性现金流与净利润增长相配合，表现出零售公司相对充裕的现金流；ROE仍保持较高增速，主要得益于净利润率的提升。

　　对07年报和08一季报的公司分析。(1)40家零售A股静态加权平均PB、PS和PE分别为5.16倍、1.51倍和46.86倍；(2)部分零售公司销售规模在内生和外延双重推动下大幅增长；(3)百货子行业表现出较高的利润率水平，且更提升明显；(4)

　　净利润率差别可能缘于多个原因，如业态和扩张速度等；(5)管理和销售费用比例整体下降，部分公司用管理费用调节利润。我们在此部分的分析中还对一些较为突出和特别的公司做了点评。

　　我们还总结回顾了年报披露期以来我们跟踪和分析点评过的重点公司。报告中给出了我们所覆盖的20家重点公司(整个批发与零售贸易行业)最新的业绩预测和投资评级概况。由于之前股价变化或者业绩预期的调整，我们在最近一个月内调高了广州友谊(行情 论坛 资讯)、合肥百货(行情 论坛 资讯)和中兴商业(行情 论坛 资讯)的投资评级从“中性”至“增持”，并相应调高了目标股价；对农产品(行情 论坛 资讯)首次评级为“买入”；我们仍维持对欧亚集团(行情 论坛 资讯)、建发股份(行情 论坛 资讯)“买入”，以及对鄂武商有条件“买入”的投资评级；维持对大厦股份(行情 论坛 资讯)、小商品城(行情 论坛 资讯)、苏宁电器(行情 论坛 资讯)、银座股份(行情 论坛 资讯)、重庆百货(行情 论坛 资讯)、新世界(行情 论坛 资讯)、百联股份(行情 论坛 资讯)、南京中商(行情 论坛 资讯)、武汉中百(行情 论坛 资讯)、天音控股(行情 论坛 资讯)“增持”评级；维持对厦门国贸(行情 论坛 资讯)、益民商业(行情 论坛 资讯)和广百股份“中性”的评级。

　　1.2008年1-4月批发零售贸易指数强于大盘缘于业绩预期

　　图1和图2分别是2007年全年、2008年1-4月批发和零售贸易指数与沪深300走势对比图。从图1比较以很明显得看出，2007年上半年批发与零售贸易指数明显强于大盘，而下半年明显弱于大盘。而图2所表达的是2008年之后的四个月，在大盘显著下跌的时候，批发与零售贸易行业指数也表现出了一定的抗跌性。

　　我们在2007年底的跟踪报告中建议超配零售行业，主要缘于对2007年零售A股业绩向好的预期。而且，在宏观经济出现紧缩势头，市场对国民经济增长和企业业绩前景产生怀疑的时候，我们在3月底发布的二季度批发与零售贸易行业投资策略中指出，2008年一季度和全年行业净利润增幅仍有望超过40%，而且从中长期看，得益于产业集中度的提高、集约效应的发挥，以及激励机制和治理结构的改善，未来该行业复合增长率仍有望达到30%左右。从目前来看，零售A股2007年和2008年一季度的财报都印证了我们的基本观点。

　　我们认为，上半年表现强势这个趋势在2008年仍将会延续，尤其在宏观经济不确定因素导致有些行业增速下降，市场处于弱势或者调整势的情况下，商业零售企业所表现出的稳定增长态势可能会让其股价表现强于市场。尤其是2008年还有北京奥运对消费的拉动作用这个非经常性因素，商业股的走强可能表现出更长的持续性。

　　2.推荐对零售进行行业性配置，不建议集中持有个股

　　目前整个A股市场总市值的扩大使商业零售行业所占的比重越来越小，除了个别商业A股市值较大之外，其他都存在总市值小、流动性差的问题。在这种情况下，我们认为配置商业股目前采取行业性配置的策略比较好，即根据市值和估值水平等因素，一揽子配置一批基本面良好的商业股，不建议集中持有个别股票。

　　本报告中，我们分析的对象基本上是全样本的狭义概念上的零售公司，样本公司包括40家零售(百货、超市、家电零售)A股公司(剔除了几家ST类公司)，具体样本名单参见表1。虽然家数不算少，但在整个市场中的地位体现在市值上并不高截至2008年4月30日，这40家公司的总市值为2708亿，占整个A股市场总市值只有1.14%。

　　这40家零售A股公司中，市值最大的苏宁电器(行情 论坛 资讯)占到了其中的27.4%(743亿)，前5大零售A股公司总市值占比则超过了零售A股的50.8%(图3)。

　　大部分零售A股总市值较低，40家公司平均总市值只有68亿，有75%的零售A股总市值低于这个水平。因此有很多业绩优良、成长性好的零售A股缺少流动性。这也是我们一直建议除了苏宁电器(行情 论坛 资讯)之外，其他零售A股建议选择5-10只个股进行行业配置，而不是集中持股的主要原因。

　　我们一直认为，连锁百货类A股零售公司中短期(3年内)较难出现苏宁电器(行情 论坛 资讯)这类全国性连锁公司，因此选择区域性连锁百货龙头进行行业配置，以实现享受全国性百货成长的收益，可能是降低风险的较好的投资方式。

　　3.对07年报和08一季报的行业(40家零售A股)分析

　　2007年营业收入增幅超过20%，2008年一季度达到26.54%，毛利率持续提升；

　　销售费用与管理费用占营业收入的比重持续下降，到2007年平均水平达到12.90%，与在香港上市的中国概念百货股这一比例的水平(10-13%)基本接近；

　　2007年利润总额和归属于母公司的净利润分别同比增长了72.95%和80.68%，超出预期；剔除掉投资净收益的归属于母公司的净利润的同比增长幅度为44.68%。2008年一季度剔除了投资净收益的归属于母公司的净利润的可比增幅也增加至41.50%；

　　近年利润率持续增长，尤其2007年利润率高达5.23%，但投资净收益影响了一个百分点左右。在投资净收益开始产生负面影响时，2008一季度利润率仍达4.66%，较2007一季度4.54%仍略有增长，而净利润率受益于企业所得税降低，增幅更大；

　　经营性现金流净额近年来也保持着与净利润增长相配合的速度，表现出零售类公司相对充裕的现金流水平；

　　净资产收益率仍旧保持这较高的增长速度，这主要得益于净利润的提升。财务杠杆近年来提升的幅度并不高

　　3.12007年营业收入稳定增长，2008年一季度增长加速，毛利率不断提高

　　40家零售公司营业收入2007年保持了20%以上的增长，2008年一季度增长率更是达到了26.54%。更加值得关注的是，公司的毛利率水平仍旧取得了一定的提升2006年，40家零售公司的成本率为81.49%，而2007年下降到了81.42%，下降的趋势自2004年以来一直保持(参见图4和图5)。

　　3.2销售与管理费用占营业收入比重持续下降，接近香港上市中国百货股

　　从三项费用来看，40家零售A股公司三项费用占营业收入的比重一直在下降，到2007年这一比例下降到13.46%，而销售费用与管理费用占营业收入的比重下降到12.90%，与在香港上市的中国概念百货股这以比例的水平(10-13%)基本接近。这反映了A股零售公司规模经济在费用节约上的集中体现。参见图6。

　　百货公司的资产负债率一直相对比较高，到2008年一季度末，资产负债率水平仍在60%以上(61.42%)，但财务费用在营业收入中所占的比重仍旧相对较低，这与这些公司的负债基本上以短期负债为主，且短期负债中应付款(供应商占款的周期在1-1.5个月)为主有关。

　　3.32007年利润率大幅提升，投资性收益贡献较大；剔除掉投资性净收益的归属于母公司的净利润2007年、2008一季度分别增长44.68%和41.50%

　　2007年40家零售A股公司在营业收入增长20.86%的情况下，利润总额和归属于母公司的净利润分别同比增长了72.95%和80.68%(参见图7、图9)，这个数据应该是超出我们预期的。而且，即使剔除掉对整体数据影响较大的苏宁电器(行情 论坛 资讯)(苏宁电器(行情 论坛 资讯)实现利润总额占到40家公司利润总额的23.8%)，另外39家零售A股利润总额2007年的同比增幅也高达67%。

　　我们注意到，2007年利润大幅增长中，有很大一部分来源于投资净收益，2007年投资净收益占利润总额的比重甚至超过了20%(参见图8)。为了使上市公司业绩增长的测算更有可比性，我们剔除了投资净收益(大部分来自于2006-07年A股牛市带来的投资收益的正增长)，希望能够比较来自主业的净利润的波动。

　　我们发现，2007年剔除掉投资净收益的归属于母公司的净利润的同比增长幅度为44.68%，基本上符合(略高于)我们之前40%的预期；而2008年一季度与2007年一季度相比，剔除了投资净收益的归属于母公司的净利润的可比增幅也增加至41.50%，也基本上符合(略高于)我们之前40%的预期(参见图10)。

　　A股零售公司净利润的增长仍旧呈现出稳定、增长速度略有提升的趋势。我们预计，2008年零售A股净利润的增幅仍有望在40%以上。

　　图9比较了近几年来40家A股零售公司的增长情况，营业收入基本上保持着相对稳定的增速，而归属于母公司的净利润却保持着加速增长的态势，即使剔除掉影响2007年业绩较大的非经常性因素(2007年投资净收益占利润总额比重达到20%以上)，也仍旧增幅超过了40%。

　　剔除了投资净收益的净利润高于营业收入的增长主要得益于毛利率水平的提升和营业费用、管理费用占营业收入比重的下降。2008年一季度，所得税下降也起到了一定作用(参见图11)。

　　我们观察到，上述因素引起了近年来40家零售A股公司利润率的持续增长，尤其是2007年利润率高达5.23%，但投资净收益影响了一个百分点左右。

　　2008年一季度，在投资净收益开始产生相对负面的影响下，40家公司的利润率仍旧达到4.66%，较2007年一季度的4.54%仍略有增长，我们预测2008年40家公司的利润率会较2007年有所下降，但如果剔除掉投资净收益因素，2008年利润率仍有可能在2007年的基础上略有增长，而净利润率由于受益于企业所得税降低，增幅可能会更大。

　　这一点从我们对归属于母公司的净利润占营业收入的比例(这应该不是严格意义上的净利润率，因为已经剔除了少数股东损益)，和剔除了投资净收益后的归属于母公司的净利润占营业收入的比例的对比中也可以看出(参见图12)。

　　前者在2007年达到了3.21%，比2006年增加了1个多百分点，而后者在2007年为2.13%，增加了0.35个百分点，后者更能反映出40家零售A股经营的净利润率水平

　　2007年增幅保持着加速上扬的态势，但这一净利润率水平与1997年前后的5%上下仍旧有较大差距。

　　值得关注的实际上是2008年一季度相较2007年一季度剔除了投资净收益后归属于母公司的净利润的增长速度，0.3个百分点的增长反映了零售A股公司经营效率仍旧处于加速的状态。

　　3.4经营性现金流与净利润增长相配合，ROE提升主要得益于利润率提高

　　我们还关注到40家A股公司经营性现金流净额近年来也保持着与净利润增长相配合的速度，表现出零售类公司相对充裕的现金流水平。

　　之所以2007年经营性现金流增幅低于净利润增幅水平，我们认为实际上零售公司经营性现金流水平的增长与营业收入的增速关系更大。经营性现金流净额增长速度仍高于营业收入的增长，说明零售公司对现金流的控制和管理水平仍旧很高。

　　A股零售公司的净资产收益率仍旧保持着较高的增长速度，这主要得益于净利润的提升。财务杠杆近年来提升的幅度并不高。

　　2008年一季度40家零售A股的净资产收益率(以归属于母公司的净利润和期末净资产测算)达到3.55%，预计全年会在11%左右。

　　4.对07年报和08一季报的公司分析

　　目前40家零售A股公司的加权平均PB(20080430)为5.16倍，加权平均PS(2007)为1.51倍，加权平均PE(2007)为46.86倍；

　　12家公司2007年营业收入增长率超过行业平均水平(20.86%)，增速最快的欧亚集团(行情 论坛 资讯)营业收入增长近60%，且2008一季度以超过50%的同比增长位居前列。2008一季度拥有老庙黄金的豫园商城(行情 论坛 资讯)营业收入增幅达75.5%(部分缘于金价的上涨)；

　　17家公司2007年利润率超过行业平均水平(5.23%)，经营理效率较高的广州友谊(行情 论坛 资讯)作为连锁高档区域性百货龙头的代表，12.35%的利润率又同比提升了1个百分点；

　　通常百货的毛利率高于连锁家电零售和连锁超市，以百货经营为主的百联股份(行情 论坛 资讯)、广州友谊(行情 论坛 资讯)、新世界(行情 论坛 资讯)、广百股份等均表现出了百货高毛利的特征；

　　20家公司2007年扣除投资净收益之后归属于母公司的净利润率超过行业平均水平(2.13%)，广州友谊(行情 论坛 资讯)和新世界(行情 论坛 资讯)作为中高档百货的佼佼者，8%左右的水平基本反映了行业的高端状况，而2008一季度广州友谊(行情 论坛 资讯)这一指标继续攀升。有些连锁零售企业相对较低的净利润率与之相对保守的财务政策和调控手段有关；

　　18家公司2007年销售和管理费用之和占营业收入的比重低于行业平均水平(12.9%)，费用比例较为节约的大厦股份(行情 论坛 资讯)和苏宁电器(行情 论坛 资讯)均属于大股东和流通股东利益较为一致的民营企业，合肥百货(行情 论坛 资讯)、欧亚集团(行情 论坛 资讯)、银座股份(行情 论坛 资讯)以及已经实施了股权激励的东百集团(行情 论坛 资讯)这四家区域性连锁商业龙头在费用比例方面表现出了较大优势。王府井(行情 论坛 资讯)的管理费用比例在2006年大幅下降之后，2007年继续下降了1.37个百分点，这是王府井(行情 论坛 资讯)近两年来业绩开始释放的重要原因。同样是进行了扩张的大商股份(行情 论坛 资讯)2006年以来两项费用比例却与行业不一致的开始提高，这与其背后激励制度没有彻底解决而导致的治理结构问题有关。另外一家高两费比例的公司是百联股份(行情 论坛 资讯)，旗下资产优良，但体现在母公司的销售费用和管理费用一直是侵蚀公司净利润率的主要因素；

　　营业收入与经营性现金流的比重2006-2007年维持在12倍左右，反映了零售公司现金流基本流转规律，经营性现金流与归属于母公司的净利润的比例近年来有所下降

　　4.1零售A股静态PB、PS和PE分别为5.16倍、1.51倍和46.86倍

　　表1是40家零售公司的市值以及静态相对估值指标情况，我们使用的是2008年4月29日的价格，和2008年4月30日的股东权益，以及2007年的营业收入和归属于母公司的净利润。表中上市公司自上而下的排序是根据市值大小排列的。表中有灰色阴影的是15家我们所覆盖的重点公司，而用蓝色黑体标注的相对估值指标是低于行业平均水平的静态PB、PS或者PE。

　　目前40家零售A股公司的加权平均PB为5.16倍，拥有自有物业的百联股份(行情 论坛 资讯)、北京城乡(行情 论坛 资讯)、开元控股(行情 论坛 资讯)等PB水平均低于3倍，而以自有物业为主的这类公司本身净资产就低于实际RNAV，较低的PB反映了其较强的避险能力。

　　目前40家零售A股公司的加权平均PS为1.51倍，其中大商股份(行情 论坛 资讯)、重庆百货(行情 论坛 资讯)、南京中商(行情 论坛 资讯)、合肥百货(行情 论坛 资讯)、武汉中商(行情 论坛 资讯)等低于0.9的市销率水平表现出了较大的收购价值。

　　目前40家零售A股公司的加权平均PE为46.86倍，如果考虑到我们对2008年这40家公司平均40%的净利润的增长，平均动态PE(2008)约为33.47倍。我们认为，我们所关注的15家重点零售A股公司中，2008年合理PE应该在30-40倍。

　　需要提醒的是，表格中友谊股份(行情 论坛 资讯)的PB和PS都比较低，这主要缘于其较高的少数股东权益导致合并报表后的营业收入等指标并不能完全反映其真实水平，因此产生折价。

　　4.2部分零售公司销售规模在内生和外延双重推动下大幅增长

　　有12家公司2007年营业收入增长率超过行业平均水平(20.86%)，其中有7家是我们覆盖的重点公司(表2中以灰色阴影标注的公司均为我们覆盖的重点零售公司)。

　　增速最快的欧亚集团(行情 论坛 资讯)2007年营业收入增长了近60%，且2008年一季度仍以超过50%的营业收入同比增长位居前列。值得关注的是，2008年一季度由于金银饰品贡献的社会消费品零售总额大幅增长(部分缘于金价的上涨)，旗下拥有老庙黄金的豫园商城(行情 论坛 资讯)一季度营业收入增幅高达75.5%。

　　我们在之前的分析曾经指出，2007年下半年和2008年以来，由于CPI的上涨，短期对超市、百货等连锁类零售企业的销售收入增长起到了积极促进作用。而且，由于超市和百货的部分费用是刚性的(比如租金和折旧摊销费用)，因此利润总额的增幅可能要超过收入的增幅。

　　4.3百货子行业表现出较高的利润率水平，且更提升明显

　　有17家公司2007年利润率(利润总额/营业收入)超过行业平均水平(5.23%)，其中有8家是我们覆盖的重点公司(表3中以灰色阴影标注的公司均为我们覆盖的重点零售公司)。利润率最高的豫园商城(行情 论坛 资讯)与其他公司可比性不是非常强，而经营管理效率较高的广州友谊(行情 论坛 资讯)作为连锁高档区域性百货龙头的代表，12.35%的利润率又同比提升了1个百分点。

　　我们还注意到，2008年一季度，重点公司利润率的情况整体上出现微幅上扬，但出现分化的局面，我们认为这与2008年一季度的投资净收益同比有所下滑有关。

　　我们在表中也列出了表示公司毛利率变动情况的营业成本率(营业成本/营业收入)，其中以蓝色黑体字标注的是低于行业平均水平(81.42%)的公司。毛利率水平与零售子行业的关系比较大，通常百货的毛利率高于连锁家电零售和连锁超市，以百货经营为主的百联股份(行情 论坛 资讯)、广州友谊(行情 论坛 资讯)、新世界(行情 论坛 资讯)、广百股份等均表现出了百货高毛利的特征。

　　4.4净利润率差别可能缘于多个原因，如业态和扩张速度等

　　有20家公司2007年扣除投资净收益之后归属于母公司的净利润率超过行业平均水平(2.13%)，其中有9家是我们覆盖的重点公司(表4中以灰色阴影标注的公司均为我们覆盖的重点零售公司)。

　　广州友谊(行情 论坛 资讯)和新世界(行情 论坛 资讯)作为中高档百货的佼佼者，8%左右的扣除投资净收益的归属于母公司净利润率水平已经基本反映了行业的高端状况，值得关注的是，2008年一季度广州友谊(行情 论坛 资讯)这一指标继续攀升，反映了治理结构得到一定改善的企业较高的运营效率。

　　当然，分析这一指标我们必须区分各家商业公司的业态，一般而言，好的单体百货店净利润率可以做到8-10%，如果是正在进行连锁经营且不断有新店开出的，一次性开办费和新店培育期等原因，连锁百货的净利润率可能会被拉低；连锁超市和连锁家电零售做到相对成熟和高效的阶段，净利润率可望达到5%左右，扩张期处于同样的原因，也会拉低净利润率；此外，国内很多区域商业龙头往往三种子业态并举，也会使综合的净利润率水平低于纯百货，这些都需要具体问题具体分析。

　　有些连锁零售企业相对较低的净利润率与之相对保守的财务政策和调控手段有关，比如提前折旧摊销或者计提一些费用就是常用的方法。

　　需要特别关注的一家公司是友谊股份(行情 论坛 资讯)，这家公司静态PE(2007)只有20多倍，实际上也可从其利润构成中得到解释。2006年以来，这家公司扣除投资收益净额的净利润一直为负，2007年甚至出现了较大亏损，其主要原因是相对控股的联华超市(合并报表主要收益来源)目前主要利润来源是投资收益(主要来自于投资45%的上海联家超市(上海家乐福)，如果扣除了这部分投资收益，联华超市来自于世纪联华大卖场的利润为上亿的亏损。友谊股份(行情 论坛 资讯)和旗下联华超市由于管理层变换和百联集团旗下商业资产整合的迟缓，目前经营的增长性已经遭遇到了挑战，目前公司的价值主要来自于是否能够在整合中取得新的定位。

　　4.5管理和销售费用比例整体下降，部分公司用管理费用调节利润

　　有18家公司2007年销售费用和管理费用之和占营业收入的比重低于行业平均水平(12.9%)，其中有9家是我们覆盖的重点公司(表5中以灰色阴影标注的公司均为我们覆盖的重点零售公司)。

　　除了亏损的三联商社(行情 论坛 资讯)情况比较特殊之外，费用比例较为节约的大厦股份(行情 论坛 资讯)和苏宁电器(行情 论坛 资讯)均属于大股东和流通股东利益较为一致的企业，均为民营背景的企业。此外，苏宁电器(行情 论坛 资讯)作为已经形成全国性规模经济的连锁家电龙头，费用比例不断下降属于正常现象；而大厦股份(行情 论坛 资讯)营业收入中有一半以上的来自于汽车销售，也使其费用比例与其他百货公司有一定不可比性。

　　合肥百货(行情 论坛 资讯)、欧亚集团(行情 论坛 资讯)、银座股份(行情 论坛 资讯)以及已经实施了股权激励的东百集团(行情 论坛 资讯)这四家区域性连锁商业龙头在费用比例方面表现出了较大优势。

　　我们注意到，王府井(行情 论坛 资讯)的管理费用比例在2006年大幅下讲之后，2007年继续下降了1.37个百分点，使两项费用占比达到了11.81%这样一个相对合理的水平，这也是王府井(行情 论坛 资讯)近两年来业绩开始释放的重要原因。从公司公布的2007年年报来看，王府井(行情 论坛 资讯)南宁店由于整顿等原因全部一次性摊销了装修费用等而亏损了1个多亿，实际上这家公司在不开新门店的情况下，费用方面仍旧有释放利润的空间。

　　同样是进行了扩张的大商股份(行情 论坛 资讯)2006年以来两项费用比例却与行业不一致的开始提高，规模经济从财务报表上没有得到体现，我们认为这与其背后激励制度没有彻底解决而导致的治理结构问题有关。当然，目前相对保守的财务政策有利于未来利润的释放，但如果治理结构问题不得到彻底改善，小股东的投资信心很难得到真正维护。

　　另外一家高两费比例的公司是百联股份(行情 论坛 资讯)，与王府井(行情 论坛 资讯)和大商同为国内三大连锁百货之一的百联股份(行情 论坛 资讯)，旗下资产优良，但体现在母公司的销售费用和管理费用一直是侵蚀公司净利润率的主要因素。从我们的跟踪观察，公司两项费用比例短期降至13%以下的可能性不是很大，公司目前的投资价值可能更基于其良好的避险性，以及未来资产整合的预期，和相对安全的估值水平。

　　新世界(行情 论坛 资讯)的高管理费用比例主要原因是旗下新世界(行情 论坛 资讯)丽笙酒店的折旧摊销体现在管理费用里面，而作为酒店实现的客房收入与百货销售比相对较低。

　　4.6经营性现金流与净利润增长相适应，ROE提升主要来自于利润率提高

　　从表6中可以看出，零售A股的资产负债率相比较而言较高，但近年来一直稳定在60%的平均水平上，ROE水平的整体提升主要来自于利润率水平的提高。

　　我们所关注的连锁零售类公司因为扩张的需要，资产负债率基本上都处于60%以上，南京中商(行情 论坛 资讯)和苏宁电器(行情 论坛 资讯)超过了70%。相比较而言，扩张速度相对较慢的中兴商业(行情 论坛 资讯)和广州友谊(行情 论坛 资讯)资产负债率则在50%以内，此外，刚刚融资过的广百股份和银座股份(行情 论坛 资讯)其资产负债率也低于50%。大厦股份(行情 论坛 资讯)、百联股份(行情 论坛 资讯)和新世界(行情 论坛 资讯)则因为近年来有比较大的资本性开支资产负债率也接近60%。

　　40家零售A股平均的营业收入与经营性现金流动比重2006-07年稳定在12左右，这一定程度的反映了零售企业现金流转的规律，经营性现金流与归属于母公司的净利润的比重2007年有所下降，这与营业收入增长率大大低于净利润增幅有很大关系。整体而言，零售A股公司的现金管理能力和运转能力仍比较理想。

　　总体分析，零售A股公司的财务风险处于可控制的范围之内，未来增长的基础较为稳固。

　　5.我们所覆盖的重点上市公司最新跟踪和点评

　　表7是我们所覆盖的20家重点公司(整个批发与零售贸易行业)最新的业绩预测和投资评级概况。我们覆盖的20家重点公司中，除去建发股份(行情 论坛 资讯)、厦门国贸(行情 论坛 资讯)、小商品城(行情 论坛 资讯)、天音控股(行情 论坛 资讯)和农产品(行情 论坛 资讯)五家属于批发与零售贸易行业(一级行业)，但不属于我们此次分析的样本(百货超市家电零售)公司之外，另外15家公司基本上表现出了与行业分析相符合的特征。我们所覆盖的15家公司占40家零售A股家数的37.5%，市值占到57.1%。

　　由于之前股价变化或者业绩预期的调整，我们在最近一个月内调高了广州友谊(行情 论坛 资讯)、合肥百货(行情 论坛 资讯)和中兴商业(行情 论坛 资讯)的投资评级从“中性”至“增持”，并相应调高了目标股价；对农产品(行情 论坛 资讯)首次评级为“买入”；我们仍维持对欧亚集团(行情 论坛 资讯)、建发股份(行情 论坛 资讯)“买入”，以及对鄂武商有条件“买入”的投资评级；维持对大厦股份(行情 论坛 资讯)、小商品城(行情 论坛 资讯)、苏宁电器(行情 论坛 资讯)、银座股份(行情 论坛 资讯)、重庆百货(行情 论坛 资讯)、新世界(行情 论坛 资讯)、百联股份(行情 论坛 资讯)、南京中商(行情 论坛 资讯)、武汉中百(行情 论坛 资讯)、天音控股(行情 论坛 资讯)“增持”评级；维持对厦门国贸(行情 论坛 资讯)、益民商业(行情 论坛 资讯)和广百股份“中性”的评级。

　　我们再次强调对该行业投资策略建议采取行业配置，而非集中持股的方式。

　　自进入上市公司2007年报和2008年一季报披露期以来，我们对商业A股公司所做的跟踪分析点评包括

　　合肥百货(行情 论坛 资讯)2008年2月23日继续购入安徽乐普生14％股权，实现绝对控股

　　大厦股份(行情 论坛 资讯)2008年2月25日竞标无锡市新纪元汽车贸易集团94%股权，有利于汽车零售业务业绩提升

　　鄂武商2008年3月3日调研简报武汉区域商业龙头风范方显，首次给予“买入”评级

　　关于小商品城(行情 论坛 资讯)2008年3月5日定向增发和资产注入议案的点评

　　2008年3月12日新世界(行情 论坛 资讯)联合调研简报，维持“增持”评级

　　2008年3月17日关于小商品城(行情 论坛 资讯)的DCF估值结果(128.88-172.82元)

　　武汉中百(行情 论坛 资讯)2008年3月19日调研简报仍有较大改善空间的优质区域连锁超市公司，首次给予“增持”评级

　　银座股份(行情 论坛 资讯)2008年3月28日2007年年报点评EPS略超出预期，维持“增持”评级

　　广百股份2008年3月31日2007年报点评净利润同比增长52.27%，低于新股上市时我们的预期，维持“中性”评级

　　广州友谊(行情 论坛 资讯)2008年4月1日2007年报点评净利润率继续提升，调高业绩预测，股价已经显现投资价值，调高投资评级至“增持”

　　小商品城(行情 论坛 资讯)2008年4月2日2007年报点评EPS2.90元符合预期，良好的避险品种，维持“增持”评级和120-130目标价底限

　　大厦股份(行情 论坛 资讯)2008年4月8日年报点评2007年业绩符合预期，2008-09年有望快速增长，维持“增持”

　　欧亚集团(行情 论坛 资讯)2008年4月10日年报点评低调中快速成长的区域性商业龙头，维持“买入”，目标价30.40元。

　　重庆百货(行情 论坛 资讯)2008年4月10日年报和一季报业绩预增90%点评资产注入带来溢价，维持“增持”

　　建发股份(行情 论坛 资讯)2008年4月11日年报点评快速发展的综合商社型公司，维持“买入”

　　小商品城(行情 论坛 资讯)2008年4月15日一季报业绩预增90%以上，三期一阶段政府定价和招标底价可能高于我们预期，2008尤其是2009年业绩也高于我们之前预期，维持“增持”

　　欧亚集团(行情 论坛 资讯)2008年4月16日一季报点评一季度净利润增长49%，业绩尚待继续释放，维持“买入”

　　厦门国贸(行情 论坛 资讯)2008年4月18日年报和一季报预增点评，维持“中性”

　　大厦股份(行情 论坛 资讯)子公司东方汽车2008年4月19日收购竞争对手，汽车零售业务利润有望提升，维持“增持”

　　广百股份2008年4月22日一季报和股权激励草案的点评预期中的一季报，波澜不惊的期权计划，维持“中性”

　　合肥百货(行情 论坛 资讯)2008年4月22日年报点评2007年业绩符合预期，调高投资评级从“中性”至“增持”，六个月目标价11.13元，提示小非减持风险-2008年6月13日，有1395万股小非解禁

　　新世界(行情 论坛 资讯)2008年4月22日年报点评2007年业绩符合预期，公司股改中有股权激励和资产注入相关承诺，维持“增持”

　　南京中商(行情 论坛 资讯)2008年4月22日年报点评2007年经营业绩低于预期，公司业绩释放动力不足，地产业务仍未贡献业绩，维持“增持”

　　中兴商业(行情 论坛 资讯)2008年4月22日一季报点评2008年一季报低于预期，公司资产价值高，而特殊的股权结构，中信资本和银泰百货的关系令人思考，调高投资评级从“中性”至“增持”

　　农产品(行情 论坛 资讯)2008年4月23日调研及一季报点评初步测算2008-10年EPS分别为1.10、0.92和1.06元，首次给予“买入”评级

　　银座股份(行情 论坛 资讯)2008年4月25日一季报及收购房产公告点评2008年一季度经营稳健，全年业绩增幅预计40%，维持“增持”

　　厦门国贸(行情 论坛 资讯)2008年4月28日一季报点评地产确认收益推动一季度净利润增长144%，维持“中性”

　　小商品城(行情 论坛 资讯)2008年4月29日一季报点评费用节约拉高一季度增幅，调高08-09业绩预测分别至3.079元和3.791元(之前的预测分别是2.920元和3.158元)，维持“增持”

　　大厦股份(行情 论坛 资讯)2008年4月29日一季报点评一季度净利润增长66.5%，迎来业绩爆发期，维持“增持”

　　新世界(行情 论坛 资讯)2008年4月29日一季报点评一季报EPS为0.09元，增长不足30%

　　南京中商(行情 论坛 资讯)2008年4月29日一季报点评一季度实现每股收益0.108元，净利润同比增长不到30%，业绩低于预期的惯性仍旧延续。

　　苏宁电器(行情 论坛 资讯)2008年4月29日一季报点评关注销售规模的增长，维持“增持”评级，公司尚存的不确定性因素是增发的流程和时间安排目前仍未得到确认。