巨型航母将回家 中石油下周一上市定位分析

    中国石油 价格在30-32元相对较为合理
　　主要观点：
　　（1）目前中国油气生产行业中，中国石油、中国石化(行情 论坛)和中海油三家公司占有90%以上的份额，而三大公司中，中国石油在油气的储量、产量和运力方面占有三分之二以上的份额。
　　（2）勘探与生产板块在公司的盈利结构中处于支配性的地位。其利润直接受惠于持续上升的原油价格，和成品油市场价格几乎没有关系。成本、税费以及石油特别收益金的增加使其利润率略有下降。
　　（3）原油价格较高而成品油价格受到限制，令炼油业务持续亏损或者微利的状况很难得到改善。
　　（4）从采油、炼油两块业务的整体来看，外部油价的上涨主要导致利润在板块间的重新分配，不会对其整体盈利能力带来严重冲击。
　　（5）若新的成品油定价体系--"原油加成本"办法得以实施，公司将获得整体盈利提升的重要契机。
　　（6）IPO项目在未来两年内对公司的利润贡献不大。且有关项目在油价动荡剧烈的情况下，未来的不确定性将会增加。
　　（7）如果市场没有太大变动，中国石油A股上市后的交易价格应该在30元以上，30-32元是相对较为合理的水平，而40元可能是一个短期内难以逾越的整数点。
　　一、业务简介
　　中国石油是我国最大的油气生产商和销售商，也是世界最大的石油公司之一。目前中国油气生产行业中，中国石油、中国石化(行情 论坛)和中海油三家公司占有90%以上的份额，而中国石油在这三家油气公司中，具有明显的相对优势。
　　公司的业务分为勘探与生产、炼油与销售、化工与销售、天然气与管道四大业务板块。从分部利润数据来看，2004年、2005年、2006年以及今年上半年勘探与生产业务板块的分部利润比重分别高达83.50%、107.15%、109.37%和89.01%，显示这一业务板块的利润在其盈利结构中占据支配性的地位。
　　不过，从板块的收入数据看，2004年以来公司勘探与生产板块的收入比重在34-39%之间，明显低于炼油与销售板块在50%左右的收入比重。从各板块的毛利率分布情况不难看出其中的原因。
　　由于实现油价持续大幅上升，近年来公司勘探与生产板块的平均毛利率高达50%以上，而炼油与销售板块却仅在盈亏平衡线上徘徊。
　　二、主要业务盈利能力分析
　　1、勘探与生产勘探与生产
　　板块在公司盈利结构中具有支配性的地位，在可以预见的未来年份，这一板块将持续成为公司高盈利的重要保证。
　　其一，公司拥有极其丰富的油气资源，油气已探明储量在三大石油公司中的占比高达70%以上。最近三年公司原油和天然气的储采比分别高达14年和33.7年，也就是说，未来十多年十年内，公司的已探明油气出量可以确保油气产量稳中有升，而不会出现"油荒气荒"的局面；
　　其二，在油气产量稳步增长的条件下，勘探与生产板块的盈利可直接受惠于高企的原油价格。公司勘探与生产业务板块生产的原油，超过80%的部分直接供给炼油与销售板块，剩余部分销售给中国石化(行情 论坛)的炼油厂、境外公司或者机构以及其它地方炼油厂。交易价格均以市场价格为准，并随国际油价水涨船高。因此油价的上升将直接带来这一业务板块收入和利润的增加，而和国内成品油定价几乎没有关系。
　　简单的盈利模式使得原油价格的提升在板块盈利上直接表现出来，但一些负面因素也相伴而生且不容忽视。有关数据显示，勘探与生产业务板块的毛利率在2005年达到60.84%的峰值之后，2006年以来便逐渐下降。主要原因在于以下几个方面：
　　（1）油价的上涨导致油田服务业费用的增加，近年来国内材料、燃料及动力等生产资料价格都有不同程度的上涨，这也导致其油气生产成本的提升。此外，资源税和消费税的增加也是导致毛利率下降的另一重要因素。从图3可以看出，扣除特别收益金后的每桶原油费用呈逐年提升态势。
　　（2）中国政府从2006年3月26日起，对石油开采企业征收的特别收益金。2006年全年和2007年上半年，公司分别缴纳石油特别收益金289.14亿元和149.42亿元，分别相当于每桶原油34.8元和35.6元。
　　在油价高企的情况下，征收石油特别收益金对这一板块盈利能力带来的影响将会逐渐减小。原因是按照《石油特别收益金征收管理办法》的规定，油价在60美元/桶以上时，特别收益金的征收比例将维持在40%而不再提升。因此在越过64美元左右的平衡点之后，石油特别收益金的征收对公司利润率的负面影响将会逐渐减小。
　　相比特别收益金的负面效应而言，近年来勘探与生产业务板块营运成本（指扣除也别收益金后的费用，包括营业成本、营业税金及附加、销售费用和管理费用）的提升更加值得警惕。因为这种成本的提升速度已经超过了油价的上涨速度，并成为除特别收益金之外，令板块业务毛利率下降的重要原因。
　　人民币升值对这一业务板块略有负面影响。原因是人民币汇率的提升，一定程度上意味着国际油价的相对降低。公司的实现油价亦将同步降低，从而导致销售收入的减少。但目前以人民币计算的国际油价和实现油价都处在快速上升的通道，人民币升值的负面影响非常有限。若未来几年内人民币升值速度超过国际油价的上涨速度，有关负面影响将得以显现。
　　2、炼油与销售
　　近年来炼油与销售板块持续徘徊于亏损和微利的边缘。毛利率水平持续较低的原因主要在于油价倒挂，原油价格较高而成品油价格受到限制，令炼油业务持续亏损或者微利的状况很难得到改善。
　　炼油与销售板块所需原料油的绝大部分（2004年、2005年和2006年分别为84%、89%和82%）
　　为公司勘探与生产板块按照市场价格供应，市场价格则与国际油价差别不大（2004年、2005年、2006年和今年上半年实现油价和国际三地平均油价比值分别为87.1%、87.8%、91.3%和91.9%）。
　　这种交易定价机制使得在原油市场价格较高时，采油炼油业务链条的国内部分，其利润向上集中与勘探与生产板块。
　　公司成品油销售价格受到国家发改委管制。从2001年10月起，公司可在发改委公布的零售中准价上下8%的范围内制定成品油零售价格，并按照发改委要求的不少于零售价格4.5%的折扣制定批发价格。2006年国家建立基于宏观调控下的成品油定价新机制，传言将采用"原油加成本"的成品油定价体系，指以布伦特(Brent)、迪拜(Dubai)和米纳斯(Minas)三地原油价格为基准，加上炼油企业一定的利润而产生国内成品油价格的机制。不过，新定价机制至今尚未实施。
　　人民币升值对这一板块有正面影响。无论从国外进口原油，或是从按市场价格从公司内部或者其它油气商处购买，都是如此。
　　3、采油炼油整体分析
　　由于公司炼油的自给比率较高，因此从采油、炼油两块业务的整体来看，外部油价的上涨不会对其整体盈利能力带来严重冲击。负面影响仅限于采油板块油气生产成本和炼油板块外购原油费用的提升。
　　由于采油板块剩余原油和炼油板块外购原油抵消后仍有结余，因此油价上涨对其两个板块的整体盈利将起到一定的正面影响。由于净结余部分绝对数量及其在公司原油产量中所占比例逐年减少，因此上述正面影响对其盈利的贡献不大。人民币升值对于净结余部分的出售盈利有负面影响，程度也非常有限。
　　三、未来盈利预测
　　1、成品油价格上涨是公司利润提升的重要契机
　　从前面分析能够看出，扣除直接生产成本和税费等因素后，在公司原油绝大部分自给、以及采油板块结余和炼油板块外购抵消后的净结余的绝对数量和所占比重不大且逐年减少的情况下，国际油价和实现油价的提升并不会给公司两大业务板块的整体盈利带来明显的负面影响，而只是导致了利润在两个业务板块之间的流动。
　　国际油价的上涨可能将加快国内成品油定价体制改革和实施新定价机制的进程，这将是公司提升利润的重要契机。目前的油价体系之下，炼油与销售板块的盈亏平衡点在58美元/桶附近，下半年国际油价可能达到70美元之上，这将导致公司炼油业务再度出现较为严重的亏损。若新的成品油定价体系--"原油加成本"办法得以实施，可确保在原油价格高企、勘探与生产板块可获得高额利润的情况下，炼油与销售业务板块实现盈利。而两大板块的整体盈利却将在勘探与生产板块的带动下大幅提升。
　　2、IPO项目
　　公司A股IPO募集资金投资于三个原油产能建设项目、一个炼油及乙烯技术改造项目和一个乙烯改扩建工程。三个原油产能建设项目建成投产后，将合共新增原油产能409.8万吨。新增产能在公司2006年原油产量中所占比重仅为2.23%。且主体项目分三年建成，未来两年内给公司带来的产能增加将非常有限。
　　炼油项目新增一次蒸馏能力1000万吨，乙烯项目新增乙烯产能160万吨；在公司2006年一次蒸馏能力和乙烯生产能力中所占比重分别为7.9%和60.8%。由于在原油价格高企的情况下以及新的"原油加成本"定价机制实施之前，炼油业务将处于持续亏损状态，且炼油项目新增产能所需的原油来自于国外进口，因此公司的整体盈利将很难因此受惠，并可能导致炼油业务板块亏损数额的增加。
　　2004年以来化工与销售板块的分部利润所占平均比重约为4%，毛利率较低且受到高油价带来的负面影响。乙烯项目的主要部分分三年建成，未来两年将不会给公司带来明显的利润贡献。按照2007年上半年的油价和化工板块业务的利润率计算，项目全部建成后将给公司整体盈利带来约2%左右的增幅。但由于今年下半年的油价格局已经出现大幅度的变化，此项目未来盈利贡献的不确定性也在增加。
　　3、盈利预测基本假设或者前提：
　　（1）公司原油产量及炼油量保持稳定的增长幅度
　　（2）国际油价保持高位运行，但不会出现太大的涨幅。比如长期停留在100美元以上或者更高水平。
　　（3）2008年开始，公司所得税从33%降至25%。
　　四、估值
　　（1）相对估值法
　　中国石油和中国石化(行情 论坛)在业务和行业地位方面都诸多的相似性，但盈利能力前者明显更强。中石化目前股价相当于30倍左右的预期市盈率（无论合理与否）。按照两家公司H股的估值折让幅度，中国石油A股上市后的预期市盈率可能达到40倍。如此其上市后的价格应该在32元左右。
　　（2）比价法
　　取中国石化(行情 论坛)0.48左右的H/A比价，和中国石油H股19港元的市场价格计算，公司A股的上市价格应该约为38元左右。不过，从A+H股份的整体情况看，中国石化(行情 论坛)H/A比价相对偏低，中国石油的H/A比价在0.6左右可能是较为合理的。这意味着中国石油A股的市场价格将在31元左右。
　　综上，如果市场没有太大变动，中国石油A股上市后的交易价格应该在30元以上，30-32元是相对较为合理的水平，而40元可能是一个短期内难以逾越的整数点。（西南证券　周兴政）

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